院友会 | 朱民：世界金融群和市场波动

编者按：2017年10月29日，第二届微软亚洲研究院院友会再次起航，众多院友汇聚一堂，共同探讨人工智能发展的未来可能。微软亚洲研究院自1998年成立之初起就汇聚和培养了全球顶尖的科研人才，近20年来，研究院的全球院友已超过5000名。而微软亚洲研究院院友会的成立，则为院友们搭建起一个广泛汇聚智慧、积极分享经验与资源、坦诚交流技术洞察的平台。在院友会上，经济学家、原国际货币基金组织副总裁朱民为大家分享了信息爆炸性增长时代下，国家关系和金融市场之间的波动和变化。

经济学家、清华大学国家金融研究院院长、原IMF副总裁 朱民

非常高兴能够来到微软亚洲研究院院友会，今天我想和大家分享一些我在介于金融和科技两者之间的想法和观察，分析一下世界金融群和市场波动。世界金融已经发生了根本性的结构变化，这个变化和各位院友长久以来的努力分不开，那就是信息。世界金融的结构变化使得人和市场的行为也发生了根本性的变化，我的分享就从两个方面来谈谈这个变化，一方面是世界经济的网络和群结构，另一方面就是因群结构而引起的世界经济金融高度关联和溢出效应。

2008年的金融危机对全球经济市场造成了极为惨重的破坏和损失，从雷曼兄弟公司垮台到全世界各国家依次卷入金融风暴，一个公司的破产竟能引起如此巨大的世界级震动，这说明世界的传导已经发生了变化。基于这场轰动全球的经济危机，我在国际货币基金组织时一直在做一个“关联性”的研究，从中也发现了很多有趣的结果。

要弄清楚为什么雷曼兄弟公司倒台能带来那么大的冲击，首先要知道冲击源在什么地方，即找到世界经济主要的冲击头。假设我们做一张世界经济的地图，以国家经济为考量标准，这张地图和传统地图绝对是完全不同的。再比如我们按照贸易活动做一张地图，或者是金融流动地图，这几者又会大相径庭。所以说疆域有多大往往并不重要，国家实力决定了一切。

另外，我还关注国与国之间的关系。我们用每一个点代表一个国家，点和点之间的距离表示国家和国家之间关系的密切度，资本贸易流动的关切度，以此考量国家之间的关系。我们做了这个研究以后才发现，世界经济的结构并不是我们想象中的由点和线组成的结构，而是一个群和网络的概念。在这个世界群里，有核心国家的角色，每个核心国家下面会连有一个中等大的群，这个群下面的每个点又会连一个小小的群。这和我们日常使用的微信非常相似。大家仔细想想，自己是不是在一个一个微信群的建立和加入中逐渐走向核心？当这个世界是线性的时候，所有的信息是在两点之间线性移动的。当世界变成群的时候，所有群成员都能够准确接收到消息。所以，信息的爆炸性增长导致其互耦和共振急剧增加，相比贸易、资金、金融而言，信息变化速度和扩张速度是前所未有的，这就会产生世界系统的不稳定性。

我们做了一个世界三大资本市场的曲线，每一根曲线都代表了世界上60个左右的市场，三根曲线代表了近200个市场。大家可以看到，不同区的货币市场各自的市场关联性是逐渐上升的。但在2008年，这个市场的关联性集聚上升，而且股票市场跟货币市场几乎是同时朝一个方向走。为什么？恐慌。恐慌是怎么来的？信息。现在这个市场最有意思也是最具挑战性的地方就在于，我们每个人都能同时接到同一个信息，然后这个信息会迅速地在群里面返回和振荡，从而变成信心。信心又继而走向恐慌，推及市场波动。过去只有大型政策、事件才能引发的市场震荡，如今一条信息就能做到。

风起青萍之末，而我们根本就不知道这个青萍之末在什么地方。这是金融界目前为止碰到的最大的挑战。群结构改变了信息的传导和震荡，改变行为的同时也改变了市场的波动。举个例子，拉美和亚洲经济市场在十年前是15%的关联性，文化不一样，产业不一样，所以它的市场关联度很小。但是大家可以看到，全球化关联度不断上升，目前亚洲和拉美的股票市场关联度已在70%左右。原因之一在于拉美的实体经济现在是亚洲产业链的一部分，拉美的投资者就永远盯着亚洲的经济和金融市场看。亚洲动，拉美就动。如果亚洲的股票市场动一个百分点，拉美市场可以动5.7个百分点。

这就是信息对整个市场的移动。不但是金融市场，实体经济的波动也出现了很大的波动。所有的经济都是这样，需求断崖式下跌，导致企业以更夸张的方式作出反应，减少生产规模以应对市场波动。所以这个波动是夸张的、扩大的，全球经济耦合因此加大。同时，我们可以发现，世界各个国家正处于一个你中有我、我中有你的命运共同体中，大家互相冲击、互相波动，而大国对外产生的冲击力明显更加突出。但我们目前无法确定的是，这个冲击的影响波是递增还是递减。

我曾经做了一个中美股票市场波动关联性的分析，中美之间的波动性居然可以高达60%到70%，而要想一天之内实现那么多的资金流动几乎是不可能的，这完全是一个信息的问题。以特朗普上台为例，在这之后美国债券的收益曲线发生了很大的波动。这是特朗普当选之前，美国10月1日，这是特朗普当选之后12月30日，我们称之为特朗普预期，债券收益曲线上移，表明利率水平在上升，但是主要在远端上表明对未来的预期乐观。而横向对比同期的中国，中国的债券曲线同时发生了上移，但是主要不在远端，不是对未来的期望看好，而是在一年期的债券利率上涨。这表明什么？表明恐慌。

这是一个典型的新兴经济受到发达国家经济市场影响的案例，它在波动朝同一方向走的时候，同时带有恐慌。美国的经济影响对世界的经济影响很大，很多国家也会产生这种信心的影响，但真正的恐惧还不在这里。最大的困难就在于当信心推动市场共移的时候，市场产生恐慌，直接的结果是产生流动性紧张。流动性是通过交易的买和卖双方合作才能产生的，如果在一个恐慌的情况下，所有人都抛，所有人都买进的话，流动性在哪里？

上图展示的是我们做的对全球衍生产品，金融市场做的关联性影响，举个大宗商品的极端例子，大宗商品在危机之前的关联度大概只有15%，而危机以后，它们的关联性极度上升到70%，无论是大米、小麦、玉米还是铜矿铝金的价格都根据石油走，所以这个市场的行为已经完全发生了变化。但是我想说明的问题并不在此，我在这张图上又加了一个新的维度——流动性。我们发现当共移性和关联性加强的时候，市场的流动性急剧下降。这一点已经足够令人恐惧，因为一个共移市场推动市场波动没有关系，但是如果产生流动性紧张的话，一定产生恐慌，恐慌一定产生危机。而这个连锁反应是从信息开始的，而今天的信息量又是如此巨大，所以金融市场从三年以前开始，每次发生了冲击都是史无前例的。

信息的起源和传导改变了人的行为，根本上改变了市场的行为，这是我们最大的挑战。所以经济学家最终可能需要回到科技当中，请科学家来解决这个极其恐慌的、但是确是由信息和信心引起的问题。

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