困扰中国的十大金融难题（三）货币政策需要大幅调整

困扰中国的十大金融难题（三）货币政策需要大幅调整，但不是当务之急

 

加息怎么个“加”法：中国式加息的尴尬

作者：邹艺湘 发表于2008-06-06 16:12:46

困扰中国的十大金融难题（三）货币政策需要大幅调整，但不是当务之急

cpi 高了就要加息，为什么呢？因为这是美国大学一年级经济学课程里讲的，加息可以控制通胀。自从二十多年前厉以宁先生介绍西方经济学，高鸿业先生翻译萨缪穆尔森的《经济学》到现在，至少百万千万的国人熟悉了这一条金科玉律。可是，美国的cpi和中国的cpi是同样的涵义吗？美国的加息和中国的加息是同一回事吗？如果不是，或者不完全是，那会有什么后果呢？比如说，我们现在的cpi上升主要是因为猪肉和粮食价格上涨，加息能加出猪肉来吗？如果加息加不出猪肉来，那还要不要加呢？真是左右为难，不只是左右为难，前后左右上下都为难。

美国联邦储备控制的利率有两种：一是贴现率（discount rate ），是美国联邦储备局把钱借给银行的利息，自1933年以来，美国的投资银行是不能直接从美联储直接借钱的，今年出了贝尔斯通的事情之后破了例，现在华尔街的大型投资银行也可以直接向美联储直接借钱了（据说索罗斯对此很有看法）；二是联邦基准利率（  federal funds ），也是银行间同业隔夜拆借利率。这两者之间的差别主要不在利息的高低，而在于运作的机制完全不同。降低贴现率只有那些大银行受益，就好比中国人民银行降低给工商银行的贷款利息一样，与你我都无关。

 

如果要降低联邦基准利率的话，美国联邦储备局会在公开的货币市场买入短期债券，叫“公开市场操作”，用这种方法向市场注入资金，通过放松银根增加货币供应使银行间同业拆借利率降低到预定的水平, 在这个过程中，每一个市场参与者都立刻享受到减息的好处，因为你可以把你手上的债券按一个较高的价格立刻卖出去套现。因为美国的金融市场很发达，只要控制了银行间隔夜拆息利率，银行的存贷款利率和各种债券，甚至股票的价格，都会做出相应的调整。因此，美国的所谓加息和减息，主要是通过控制货币供应来调节市场利率，只有在个别的情况（贴现窗），才直接控制利率的高低。

 

而中国的加息和减息，并不是靠控制货币供应来调剂银行间同业拆借利率，而是直接控制银行的存贷款基准利率。因此，在中国可能出现存贷款利率上升（加息），而银行同业拆借利率不变的情况，这在美国是不可能发生的。我们的“加息”，实际上是“提高存款基准利率的上限，同时提高贷款基准利率利率的下限”，对于占银行存款一半以上的活期存款利率，是没有什么影响的，“加息”的结果，甚至使得银行的利差扩大，扩大贷款规模的冲动也更强烈。如果“加息”不能影响银行同业拆借利率，则银行的贷款规模和总的货币供应量（m2）可能不会下降。

 

所以美国的“加息”跟中国的“加息”是两个不同的概念，是在两个不同的市场上的两种不同的行为，当然，结果也大不一样。

 

美国可以通过公开市场操作控制货币供应量，货币供应量可以调节资金的价格（利率），而利率可以调节消费需求和投资需求，因此，美国的货币政策（加息）可以在不损害经济效率的情况下，有效地控制通货膨胀（或cpi）。在中国若要控制货币供应量，人民银行必须采取其它数量控制手段，如提高准备金率，发行央票和特别国债，等等，最直接的手段是直接控制银行信贷规模，这是计划经济时代的标准做法。不能影响利率的数量控制（尤其是直接控制信贷规模和“窗口指导”）会损害经济效率，因为没有利用市场机制有效率地分配资源（资金）。很多中小企业已感到资金紧张了，时间久了会造成有效供给下降。

 

加（存贷款）利率难以控制货币供应量（反而可能刺激热钱流入），但有助于控制通胀预期，还会提高资金分配效率。数量控制可以控制货币供应量，但可能会牺牲经济效率，容易造成滞胀。一个很自然的想法是把数量控制和价格控制结合起来，这是我国货币政策的理论和实践的焦点，也是经济学界和金融界正在努力研究的问题，我在后面也会专文探讨。在没有找到一种公认的最佳方法之前，央行目前采用的“试错法”-------走一步看一步------就货币政策本身而言，不是最差的方法，因为政策随时可以调整，避免了犯灾难性的错误，不会让事态失控（像越南那样）。

 

但是，在股民和基金经理们看来，“随时可以调整”的货币政策就显得被动且紊乱，增加了市场的不确定性，而不确定性就是风险，政策分险，不利于资本市场的发展。a股最近的疲弱跟货币政策举棋不定不无关系。

 

既然货币政策前后左右上下都为难，为什么不干脆以不变应万变，比如说，明确六个月之内什么都不变-----利率不变，准备金率不变，央票的数量不变，甚至人民币汇率都不变，半年以后再检讨。六个月之后，国际金融市场的前景也会比较清晰，国内经济状况和通胀情况也会比较清晰，国内经济学界和金融界对我国货币政策的研究也会比较深入。货币政策保持一段时间的稳定，可以为市场（包括资本市场）提供一个相对稳定的空间，让市场机制发挥自我调节的作用：该救灾的去就灾，该准备奥运的去准备奥运，该养猪的去养猪，该买卖股票的去买卖股票，不必所有人都盯着cpi，盯着是否加息-----永远有一只靴子没有掉下来。

 

美国的货币政策比我们的货币政策有效，根源在于美国的货币市场和债券市场比我们发达；美国的经济比我们有效率，其中一个最重要的原因是美国的资本市场比我们有效率。临渊羡鱼，不如退而结网，为什么我们不创造一个相对稳定的环境，全力以赴发展我们的金融市场（包括资本市场）？ 只要央行维持现有的央票数量不变（大概是四万亿人民币吧），考虑到资本净流入的继续，银行的流动性马上会改善，股市楼市和企业的资金紧张局面也会缓和，这也有利于灾后重建，也有利于央行调控成本的相对下降。何乐而不“不为”！

 

迄今为止，我们关注的是经济增长和通货膨胀对股市的影响，货币政策对股市影响，却没有仔细研究资本市场的发展对gdp和cpi的影响，债券市场和货币市场的发展对货币政策的影响。发展才是硬道理，只有发展股市，利用股市，才能保持经济高速增长而cpi可控，才能抵御外围可能的金融和能源危机。中国的当务之急不是猪肉价格多少钱一斤，汽油价格多少钱一升，价格管制是解决不了问题的，加息也加不出猪肉来，关键是是尽快进行（类似电信重组一样的）产业重组提高经济效率和股市的效率，用较少的成本生产更多的猪肉和电信服务，用较少的石油生产更多的gdp。

 

下一回我将以电信重组为例，探讨gdp和cpi与资本市场之间的良性互动。