福尔莫斯：投资杂感

 

（一）“趋势投资”与“价值投资”能结合吗？——兼谈股价的“合理性”

 

2002年12月末，“624”行情后阴跌了半年之久后，空仓许久的我预感到大盘要“见底”，这个底按我判断甚至可能成为熊市的“大底”。于是准备买一只“最好”的股票，当时我盯上了研究已久的不足13元的“盐湖钾肥”（0792）满仓买入。而一位朋友则给我不断说当时不足8元的“长安汽车”（0625）业绩将有大幅增长等等，但我不以为然。我选股的理由是要从长久看这些公司应否具有持续的经营优势，或者说即使放上任意长的时间，不管未来宏观经济如何变化它们都会有良好业绩和增长等等，而如果仅仅是某阶段公司业绩增长，但长期看则不能肯定的公司，那我是看不上的。

03年年初市场果然真的见底上涨。但是，一直到5月份几乎半年的时间里，我最看好的盐湖钾肥却步履蹒跚，几个月内仅仅从13元多涨至到16元多，而那位喊我“老师”的朋友讲的长安汽车却翻了个倍，从不足8元涨到了17元多。心里这个郁闷啊！

不仅如此，当时似乎凡是我看好的股似乎都很“肉”，如盐湖钾肥、东阿阿胶等等；而我一贯看不上的那些股如钢铁、汽车、发电、地产等等周期性股票，统统地一个赛一个地强劲上涨。

还有更“悲惨”的。现在高价贵族股云南白药、贵州茅台等等，在当时甚至是逆势不断的创新低：大盘03年年初从1311涨至5月份的1600点以上，但白药却从年初的17元多5个月后跌至13元多（当时的价格，未复权）；贵州茅台更惨，从年初在长安汽车等不断上涨时一路阴跌直到9月份，从相当于28元跌至20元。

对这阶段的市场现象，我曾有如下的反思：

1.如果一个投资人既有“价值投资人”的卓越眼光——能在2003年年初就能发现云南白药、贵州茅台等“好公司”；又有“趋势投资”人敏锐的“市场感觉”——即总能炒到打底或逃大顶，能准确地捕捉到当时1311的“大底”，又能在1649见顶后及时逃顶，并预言大盘将至少跌至1000点—— 一个人同时具有这两种本领，且要把这两种本领“结合”起来，那么在03年这段时间内会怎么呢？我当时已试图“结合”过了，那叫什么呢？痛苦不堪，左右不是人！

2.市场某时总有流行的“热点”，也有被冷落的一族。市场流行的热点、“冷点”真的很理性吗？现在的投资人讲起云南白药、贵州茅台来可以说头头是道，如此“简单易辩”的好股，以后如再有此类好公司一定不会错过了。但是，当市场不断冷落一些股（有时已经不是“冷落”了，而是“唾弃”：在大盘不断上涨时却给你不断逆势地、长期创新低地下跌！）时，你还能坚持认为这些公司还是“好公司”吗?或者有勇气和毅力去持有它们吗？

通货膨胀与投资(投资杂感之二，2010,3,1)

    通货膨胀是投资人必须面对的一大问题。跑赢通胀可以说成功投资的基本要求。这里面就有两个问题：一、通胀率到底如何？二、什么品种才能真正抵御通胀？

    官方公布的CPI可以说是个短期的“通胀指标”，但却屡受争议，信的人也不多。如果从长期看，我倒更愿意用一些身边与我们相关的一些数据来看。比如，从1979年到2009年，工资涨了多少倍？差不都60-100倍；理发的价格涨了多少倍？同样也差不多是这个数：我清楚的记得，我在1979年初二毕业（那时我们那里还没有初三）时我第一次自己理了个喜欢的“头发”（型），厂区的理发馆：3毛钱，是我平时积攒的零花钱（一角钱一根冰棍，要少吃3个！）；而现在在深圳，连理带洗头，40元/人；著名的茅台酒，1979年8元/瓶，现在呢？800元/瓶。……

     如此一算，这30年来年均复合增长率15%左右。如果这30年来你的财富增长达不到这个水平，那么你的“理财”结果不能说是“成功”的，或者说是社会经济增长的“受损方”。同样，很多价格未到到这个增长率，且不能为数量的扩张弥补的话，那么这些品种成为了给社会贡献“福利”的一族了。

   15%,这是个多么高的长期增长率!当然，以后能否还有这么高我怀疑。

   第二个问题，什么品种能达到这个增长率？理发价格达到了，粮食价格没有达到；被称为“垄断性”消费品的茅台达到了，但并不见得比最普通的理发价涨得多），但电视机价格远未达到；……

    理发，这个最简单、几乎无任何“壁垒”的服务业，为什么居然与尊贵的茅台酒涨价幅度差不多？我体会：理发是个“人工劳动”型业务，但却为社会绝对必须，且“供给”量不能任意扩大（从没听说有“托拉斯型”的理发连锁店，且由于无任何进入退出壁垒，竞争使得店面数量自然淘汰顺利进行，就像自然界的生态平衡）；而电视机等，虽是社会所需，但产能却能任意扩大；茅台酒产能也不能任意扩大，只能“合理地”扩大，因此也能达到通胀水平。

    因此，如果联系到股票，那些未来无论社会、经济如何变化，其产品和服务“必定”为社会所需，且供给更多为人工劳动而非机器能力所构成，且其供给能力能不受干扰地受市场淘汰、平衡的公司，至少能不会跑输通胀。这里，与是否“高技术”并无关联，甚至与目前流行的所谓抗通胀品种——“资源”型企业，如有色金属等也无关联。不信，各为可以算算这30年来，铜的价格真的涨了100倍吗？

投资中对通货膨胀的考虑(投资杂感之三)

       通货膨胀从长期看不可避免，非人力所能改变。但通胀并非是投资人的洪水猛兽，更不必成为投资人的“痛恨”。在我看来，通货膨胀仅仅是资金成本的反映，也仅仅是衡量投资业绩的一个基准之一。更不必害怕通胀，投资不可能在真空中进行，正是要在通胀、通缩的游戏中找到不变应万变的方法。

对于通胀，我的看法是：

1.没有必要去预测或确定未来到底是通胀还是通缩这类问题，就像没有必要预测未来日子是雨天还是阳光灿烂的大晴天一样。只要带好你的防雨防晒用具就够了；

2.更没必要去找刻意寻找所谓的防通胀/缩的“受益品”或哪类品种“最抗通胀”。这种游戏与在试图在股市行情中寻找“涨幅最大”的股票一样没有多大意义。

    这两个“没有必要”，只要明白了股市为何难预测，为何不会有持续的“选股冠军”的道理就清楚了。

    对待投资中通胀的问题关键仍然在于：如何找到具有持续的高获利能力的公司——能确信未来“10年”这家公司未来一定比现在强大。费雪在谈到通货膨胀现象时专门提到，因看到某类商品价格在某期上涨而以某些有形资产（如有色金属等）作为对抗通胀的“工具”是没有意义的；巴菲特则是更喜欢以他的“消费垄断性”的优质公司作为长期投资对象来对抗通胀。他们都在传达一个道理：真正优秀的公司才是战胜通胀的最佳投资对象。

    所以，寻找“抗通胀品种，没有专门的诀窍。它与寻找真正的优秀公司的思考是一致的。上面提到的，最简单的理发价格能抗通胀，而技术复杂的电视机、电脑、照相机、手机……等机器商品价格不能抗通胀的道理，其实是与考察什么是卓越公司要思考的道理是一致的。

投资杂感（之四）

投资的“宿命”——投资需要哪些能力(2010,3,8)？

 

从1994年年初入股市至今，投资让人着迷，引人入胜。就像在当年学习研究物理世界里对自然界神奇的内在简单法则决定缤纷世界的现象一样，看似杂乱无章的市场却是由表面看起来毫无关联的最基本的东西决定，这种久违的体会不能不让人对市场敬畏。如果说这是“科学”的成分，那么投资显然还需要另外的东西，那就是对世界综合的或更高的认识观——艺术性的成分。

在我看来，好的投资人至少需要两点：

1. 与众不同的正常思维习惯。在市场下跌时，人的天性中恐惧、怀疑的一面会像洪水决堤一样涌出，而在大幅上涨时想象力膨胀而忘乎所以的预期也会像闷在心里的话不得不说一样的冲动起来。在大幅波动的市场中始终保持正常的思考，是一种人性中最难得的习惯之一。但是，习惯实际上是天性，是难以通过后天的学习、反思等改变的。一个人长期看只要不犯大错就基本上是个成功的投资人了，而“不犯大错”，最需要的就是这种出众的习惯。从我个人来看，一个人只要他犯过致命性的投资大错，我很难相信他以后能“变”成一个好的投资人。

2. 对未来格局演变的出众认识。仅仅不犯大错，可以基本做到成功，但想做到卓越还不够。对投资的对象未来的格局演变有合理的“预期”则是另有一个几乎“困难无比”的要求。这种能力也有两个方面：一，通过具体领域里理性的总结或理论的学习找到“预期”企业未来格局演变的能力；二、以对人类行为的领悟——一个人的价值观对企业未来作出合理的预期。如果前者还可以通过后天的学习得到，那么后者更像是“命中注定”——一个人的价值观不是通过具体的学习能模仿的，只能是自己长期对人生、对社会的认识和自我行为方式的体现。很多大投资家都强调，要从哲学、历史中去学习，而不是仅从商学院中去学投资，我想正是这个意思。

    这样说，并非是单纯的“宿命”论，而是说投资之道其实也是“功夫在诗外”，既要有商学院里的基本知识，更要靠自身长期的人生修炼、对世界对社会认识的感悟。而投资的结果，也许才是这种努力结果的“宿命”。

投资杂感之五——“边际收益递减”律与优势公司

 

“边际收益递减”是经济现象中的一个基本规律。地里的庄稼施肥越多，单位亩产也会越多，但一旦越过了某个数，则这一效应就不存在了；生产量越大，赚得也越多，但产量一旦达到某个数值，再多的产量恐怕会带来滞销，效益开始减少……。在人类所有经济领域，这个规律都存在。这是容易理解的，如果没有边际递减效应，经济活动便不可理解，用不了多久，地球上可能也将充满了“钞票”！

所谓“优势”公司，其实只是在“边际递减效应”不发生作用时的一种现象：在有限的时间和业务范围里，业务量越大，收益也越高，甚至效益会随业务量而呈“加速增长”状态——“边际收益递增”。

但是，“边际收益递增”毕竟只是短期的，当然也是宝贵的。所谓优势公司、高价值公司，至少在某时其呈现过这种现象。当试图把这种现象“无限放大”时，泡沫便产生了。

2000年，“网络经济”盛行时，有人便写文，说今后从此将进入到网络时代，“赢家通吃”的网络公司将由“边际收益递减”变为“边际收益递增”，因为网络用户越多，其网络价值越大而不是相反。但不久，网络经济泡沫破灭。

2003年A股开始的“五朵金花”行情开始后，见到很多这样的公司，由于产品旺销、价格上涨，于是雄心勃勃地急剧扩大产能，06-07年这样的公司出现了“边际收益递增”现象，于是股价10倍、20倍的上涨。但是，在由此而来的“大国崛起”的“最强音”中，“边际收益递减”这个恼人的规律却在悄然起作用了，效益不但不增反而开始下降，更重要的是，规模大到一定程度，企业风险反而更大。08-09年那么多国际上如雷贯耳的巨型企业一夜之间倒下去，与其说是“国际金融危机”造成，依我看不如说是边际收益递减这一规律造成的。

所以，真正的优势公司的本质并非是仅仅要有“边际收益递增”这样的表现（长得快）。而是更要有如何能“活得长”的基因——哪怕牺牲某时期的收益增长率。前几天媒体报道的美国一老太太几十美元捂雅培股票70年成为“700百万富婆”的故事，如果当时捂的是当时最时髦的“美国钢铁”这类公司，这样的故事可能不会发生。一家企业是否具有成为百年老店的理念、策略和经营布局，是决定这类企业能否成为真正给任何时期的投资人带来长久收益的关键。巴菲特09年倾其所有收购的是BNSF这个显然还将要存在100年的老铁路公司，而不是那么多眼花缭乱的“新经济”公司，也许是伯克希尔成长到一定程度后巴菲特价值观的一个合理选择。

投资杂感之六——“规模效应”和无形资产

 

如上文所述，“边际效应递减”是就普遍和长期来看的，是经济学家们看到的。而“边际效应递增”则是阶段性的和个别的，是投资家们梦想和乐于见到的。一个阶段性“边际效应递增”的公司，当然是好股票必然的特征之一。

“边际效应递增”其实就是“规模效应”：当一个企业经营规模增加的时候，其效益是“加速增长”的。几乎所有的企业都经历过这样的阶段（股票的最“飙”的阶段往往也是这个时期）。但是，经过这个阶段后，很多企业的命运便不再相同：有些企业可以经过“休息”后再重演这样的规模效应，或者进入较为稳固的收益阶段；而大多数经历过这样阶段的企业则开始走“下坡路”——不仅是收益增长速度减缓，而是收益绝对额减少，再后来就面临着衰落、乃至破产或被并购。

为什么结局会不同？这就要涉及到“规模效应”的本质了。“规模效应”表现为：随营业收入的增加，固定成本比例越来越小，因此新增的营业收入可带来更多的利润。这里的前提显然有两个：一是营业收入能持续增加，二是固定成本要稳定。营业收入的持续增加要求公司业务具有持续吸引客户需求的能力（牢靠的客户关系），而固定成本的稳定则要求公司的固定成本“几乎不”随供应能力提高而提高。但这对绝大多数公司来说几乎是不可能的。这只有发生在那些主要以边际成本低的业务中——如软件生产、特殊药品和消费品、互联网的信息供应等一些业务。但同时满足这两个条件的公司太少了。绝大多数的公司往往受规模增加后效益超速增加的短期诱惑，陷入优先扩大规模的经营策略陷阱——结果是，规模上去后发现，要么客户关系并不牢靠，产品不畅销了；要么固定成本也随之上升，这种高固定成本就使得其业务的风险性极大地增加，于是、衰落的命运不期而至。

牢靠的客户关系、低边际成本的业务属性，实际上正是我们一直在研究的企业无形资产的核心表观要素。所以，规模效应的本质是其实不是别的，而是企业无形资产价值的自然释放形式。那些没有无形资产积累的企业，规模越大，某期的效益越好，其后的风险就越大。以前我曾说过，2007年股市形成的顶，很可能是很多大型企业长期的大顶——以后就算哪天股市冲破了6124，这些公司股价也不会再回来了。

找到优质公司，不是看其规模、某时期的效益，而是发现其有效的无形资产。

杂感之七——“长寿命”企业与“收益时间递减律”

 

  “收益递减”这一现象，既表现在资本额的扩张上，也表现为时间上：随时间的推移，高盈利的公司普遍变得盈利不高了。有人统计过，道琼斯指数中的成分股100多年来，目前只有通用还在，其他要么因日趋衰落市值缩小而被剔除，要么被兼并后变得不知是什么了。而A股短短19年的历史，一开始就是盈利很高的“绩优股”现在基本上没有一家能长期保持绩优到现在的。

    随时间收益递减的现象，与随资本额收益递减的现象一样，都是“价值有限性”的体现。所谓“高价值”公司，并非是指某些年业绩能“高成长”，而是能尽可能地延长高收益的周期，或者能在更大资本额上实现高收益——能最大程度地延缓“收益递减”规律的制约。就象人的生命，不要奢望“长生不老”，只要能比一般人更长寿和健康就足够了。

    能抵御收益递减的最强大武器，就是企业的“无形资产”。如上文所述，牢靠的客户关系、低边际成本的业务属性是资本复制式实现价值增值的根本，而保持强大的竞争壁垒和业务需求的恒久性则是资本长期高收益率的关键。

选股时着眼于保持资本长期高收益率（“长寿命”企业）而非某期业绩“高成长”对投资人来说有两方面的意义：

1.       避免投资上大损失的风险。从股市的历史中可以看到，那些“长寿命”的企业（“长寿命”企业或“百年老店”是指那些业务记录专一、历史悠久的企业，而不仅仅是指股票在证券市场上留存的时间），即使不幸在牛市顶部买入的，即使收益率不高，长期看遭受大损失的几率很小。

2.       业务始终专一的企业，往往具有更强的竞争优势，更易成为卓越型的企业。企业的“业务能力”和“无形资产”更多并非是天生的，而往往是学习、长久积累的结果。新兴行业里的企业往往风险更大，其道理就在这里。

   “收益递减”可以说是人类经济生活中的普遍规律，是投资人的“大敌”。长期投资看似很“轻松”、“很简单”，但由于有收益递减这一现象存在，长期投资的结果理论上看可能很糟糕：时间越长、资本额越大，你陷入收益递减的概率也会加大。实际上也如此，真正做长期投资成功的人并不很多，也正因为此，长期投资也很难被市场投资人认可。其实，幸亏人类社会存在收益递减的规律，否则，社会将不可想象：存在价值几乎无限大的企业，那么所有的资本都会向着这一家企业去倾斜，其他行业、业务都不会再有生存的机会。那将是个什么社会啊！如果股票投资真的仅仅靠长期持有就能致富那样的“简单”，那么社会上也不会有其他实业存在了。

    “收益递减”律也正是投资上“安全边际”法则的根基。收益递减律决定了任何企业的价值都是有限而非无限的，因此对一个有限价值的企业，只能在一定的价位以下买入才能有投资价值。

    因此，投资也是门哲学。好走极端，把投资神化，以为世界上只有几个“皇冠上的明珠”似的企业可以投资，其他全是“垃圾”，其结果就是容易犯以任何价格来买入做投资的错误；或者认为投资是“随机漫步”，随便买，长期持有就可以（某台湾的“投资家”说宣扬的），其结果往往导致平庸和随机波动的投资业绩。投资的道理如同社会、生活上的普遍道理，在尊重、正视普遍规律的前提下，理解一家企业局部和阶段性的能克服“收益递减”现象的经营机理才是选好长期投资标的的关键。

投资杂感之八——投资需要什么样的人力团队条件？

    我也是一个军事迷。尤其是近代中国的战争史更是感兴趣：为什么装备水平、战争资源最差的解放军能战胜国民党的正规“国军”？抗战结束后，解放军当时不但政权“名不正言不顺”，基本没有外援，更没有自己的军工系统和后勤财力基础，装备也主要靠缴获的“八国造”，甚至连军服都不能统一（二野为蓝布军服，三野为黄布军服）。但是，仅仅5年功夫，解放军就完胜了开战初期占绝对优势的国民党军队并夺取了政权。除了政治和最高领导人谋略上的因素外，我自己觉得还有两个重要的因素：

1.       一套发挥核心军事将领才能的机制。国民党军队号称“正规军”，也有大量的黄埔系的精英战将，但是其内部派系林立、任人唯亲、干预过多；而共产党军队则受长期艰苦战争的生死考验，军事将领的使用上只能唯才是举，且被迫充分地分权、放权。林彪、粟裕等的杰出军事才华由此可以独自、充分地施展。

2.       卓越的情报参谋系统。淮海战役中，国民党战区总司令刘峙的贴身警卫、国民党国防部作战厅的厅长居然都是共产党的长期“卧底”，国军的一举一动都在解放军的掌控中。这个仗还怎么打？！

 

    投资与打仗有很多相同之处。现在一些投资机构对外宣称：他们有业内“最强大”的“投研团队”，拥有各行业的证券分析“精英”，“涵盖几乎所有行业”，云云。但是，其长期的投资业绩与这样的“投入成本”并没有太大的关联。实际上看看世界上最有名的投资大师的情况就很清楚了。巴菲特的盛名来源于其本人的投资思想和智慧而非其“智囊团队”，巴菲特身边只有13个人（包括办公室的辅助性人员），无一专业的证券分析师；没有彼得林奇，富达基金又是什么呢？是比尔.米勒成就了梅森基金而不是梅森基金的“投研平台”成就了米勒。……以为投资要靠“豪华精英团队”，实在是对投资认识上一大误解。

    可以设想，如果把解放军最具军事才华的林彪和粟裕放在一个作战司令部里（够“豪华”的司令部了吧？），还能有豫东战役、孟良崮战役那样的出神入化吗？投资是个性化的智慧结果。靠精英的“民主表决式”的投资，结果只能是平庸。当然，没有大量、细致的情报系统，粟裕等将领也就难以有其才能的发挥平台。因此，我对投资“人力团队”的认识有两条：一是要有过硬的核心投资人的投资才能；二是要有完善、高效的信息系统。

   有很多投资人对所谓“机构”很迷信，从表面上看好像如此，机构拥有一大堆博士头衔的“精英分析师”，讲起宏观经济来，比经济学家还经学家，更拥有很多“内幕信息”的优势，似乎个人投资人在这样的机构面前只有跟风的份，就像当年解放军面对武装到牙齿的国军只有“打游击”的份一样。但事实并非如此。我以为，“机构”投资业绩平庸的问题不在于资金规模过大，而在于其固有的最大弱项：其投资的决策人在过多信息来源面前更容易弄混或压根就不知道自己真正的“能力圈”边际在哪里：靠别人的所谓“专业分析”来为自己的投资做依据，与看满大街的“投行报告”或股评报告来做投资依据有什么区别呢？

    所以，只要真正具备投资分析的本领（有能力），再加上勤奋（自己建立的高效信息系统），一个个人投资者就完全有条件做到比绝大多数机构更好的投资业绩。

投资杂感之九——理想的投资和投资的理想

作为一个投资人，经常要面临各种“判断”的考验：对企业在行业波动、变迁时价值的判断；对于在股价大幅波动时对于企业前景的判断；对于证券市场可能的系统性风险导致股价脱离估值的判断……，只要是人，判断次数越多，失误也会越多。证券投资中的“大起大落”由此而来。

此外，作为一个职业投资人，还要面对市值大幅波动时客户朋友怀疑的考验；面对经营成本在市场低迷时的困境考验……。成功投资之路，可以说是一条充满坎坷的险峻之路。过五关、斩六将也许不难，但一个不期而至的大的失误就可能将以往的积累毁之一旦。多少“投资精英”折戟沉沙，而又前仆后继。领风骚于数年间常见，但成功积累成大家者极少。

“活得长”也许是这个行业中更重要的事情。理想的投资，是投资理想实现的基础。

一、足够理想的长期投资标的。不管市场、行业、经济环境如何变化，与这些企业在一起，只要不想去获得“更高”的超额收益，就能分享其本身经营的超额收益，而免受各种“判断”的干扰。

一般来说，这样的企业的年均资本收益率也就是我们能得到的年均收益率。这一目标已足矣。但是，如果能找到这样的企业，那更是投资的最高理想境界了：这类企业现在还是被迷雾笼罩，充满了争议、怀疑或不起眼，因此市场给予了相对较低的“溢价”（如PE、PB等），但是，随时间的推移，它们逐渐展现出真正卓越企业的内在素质，释放出其应有的业绩，博得市场的掌声，市场随之给予越来越高的“溢价”——这才是股票长期投资的最理想的标的！这些股票给予了超越其本身资本收益率的超额收益。这是可遇而不可求的。不求多，有点已经不枉投资的任何艰辛，可充分地享受投资的乐趣。

二、找到一些与我们价值观一致的客户朋友，愿与我们一起来分享这一投资之旅，以承担旅途的颠簸（市值的波动）来到达胜利的彼岸。管理的资金不求“大”，只求价值观一致。“大”资金不美，“小资金”也不美，把每份“小资金”逐渐做到令朋友忙满足的“大资金”才是“美”，也才是我们的目标。这样的客户数量也许是冥冥之中定数决定，而非主观的所谓“营销”、“宣传”能达到的。

三、 我们的资产管理业务要做到这样的特征：1.“低边际成本”。管理成本相对固定，不随管理资产规模而变化，在各种市场情形下，都具有不受干扰和约束的投资运营环境；2.牢靠的客户关系。作为资产管理这一行，其最独特的价值也许不是某时期的收益，而是有一群志同道合的客户朋友。就像人生中人与人之间信任是最宝贵的关系，荣辱与共才是事业的长青基石。3.像自然界那样明晰、恒定的物理规律决定自然现象一样，投资行为由这样的理论决定而非个性的自由发挥。投资是艺术，但更是科学。没有科学精神的投资，也就不可能有长期的投资过程。

   投资的哲学，也是人生的哲学。

投资杂感之十——像商人做生意那样做投资

    前些日子，见到一位在公募基金工作的同行老朋友。他每天都非常忙碌，但似乎他对未来完全没有把握。他脑子里关心的是：宏观经济未来如何？货币汇率等会如何变化？会出哪些政策？哪些行业会出现拐点？……。我问，你们未来在投资收益率上有什么预期？他觉得很奇怪：能有什么预期？预期有什么用？走一步看一步呗。

    冷静的想想，这位朋友脑子里考虑的东西似乎是现在大多数投资人（或职业投资人）正在考虑的问题。但这与我理解的投资方式大相径庭。这让我也想到了旅行的问题。旅行最重要的是什么？平安。要做到平安的旅行，就要明白旅行最可能的到达时间和可能遇到的问题。比如在古代，在出门前，骡马行进的速度、粮草的安排和获取可能、旅途路径是否熟悉等等都是决定行程的关键，是必须要了解的。否则，旅途就是不测的，谈不上平安。

   《亮剑》电视里有这样一句对白：

      店小二问：……这兵荒马乱的，这生意好做吗？

     商人（楚云飞警卫扮）答：他打他的仗，什么时候难为过做生意的?……。

      无论在任何时期，都会有一批生意很好的企业和商人。作为商人，他考虑的是如何建立自己的业务模式并捕捉商机，而宏观经济如何并非是他考虑的最重要的问题和能不能做生意的关键。正常情况下赚多少钱也是一个成功商人很清楚的，他所做的生意的商业风险在哪里，如何规避这样的风险也是他最关心的。考虑好了这几点，就算是国破民伤的环境里，他照样可以做好他的生意。

    其实，投资也一样。长期看，你最多能取得多大的投资收益率？最可能取得多大收益率？在不正常偏离这样的收益率时该如何？在投资中可能要遇到什么不测（风险）？你能把握的投资的标的都有哪些？这些情况如果不清楚，那么你的投资可能就是盲目的，或者整日繁忙身心烦累却不知何处是岸，投资业绩也许就是个随机漫步完全没有把握的游戏。

    选好了你熟悉的生意，交给你欣赏放心的人和企业来经营，你顶多做个监督者——这样，你必定是个轻松、快乐、成功的投资人。

投资杂感之11——价值思考中“不变性”   

    高校是目前很多人向往的工作地方，稳定、收入不差、工作空间有弹性。但在我研究生刚毕业的1990年则并不“热门”，当时高校收入不高、无所事事，以当时高校那点微薄的收入要想在北京生活似很困难。我一位同学甲就是在毕业后没几年辞去高校的工作来到了当时很热门的外企。在当时，北京的这些外企不但收入高，且企业名气大，工作又体面。可是，近期这位同学却因他所在的外企纷纷倒闭、衰败，不得不重新找工作，到当初根本看不上眼的华为公司应聘（他也后悔当初辞去高校的工作）。而我的另一位同学乙，毕业时就应聘了深圳的华为、中兴，现在早已成为中兴通讯公司最核心层的高管。

     这种变迁似乎是命运所为。但也是眼光和价值观所致。如果没有长远眼光，只以当时的“基本面”来决策，理所当然地会像同学甲那样选择。当然，能预见到这20年来华为中兴与朗讯、北电、爱立信等企业的沧海巨变，对大多数人来说可能是“神仙”所为。不过生活中有些东西还是能够“预见”的，这些东西能决定我们一生中的大多数最重要的决策。与其说这是人的能力问题，不如说这是人的价值观所导致的思考习惯问题。

    哪些东西能预见呢？

    社会中某个具体职业的兴衰周期是不能预见的，但哪个职业肯定会长存是可以确定的；经济形势具体怎么走是不能预见的。同样，股市具体的走势也是不能预见的，大多数公司的兴衰也是不能预见的。能预见的，一定是有某种“不变性”的东西。

    学物理的时候，我有一个印象很深的认识：自然界中存在一些“不变性”，如量子常数、引力常数、精细结构常数、某些物理量的守恒性等等，它们正是我们生活的自然界能够存在于今的基础。在艺术领域，象贝多芬莫扎特的音乐，也有“不变性”——只要人类还存在，这些音乐就不会消失（而很多流行歌曲可能用不了多少年就被人遗忘了）。

    投资中，能“预见”的东西是正是价值的根本要素——它们具有某种“不变性”。正因为“不变”，才能长存，产生价值。巴菲特说，他只关心8年、10年后某种资产能否增值，而不太在意1个月、1年内能否涨。其中的道理就是他要看穿这种资产是否具有内在的“不变性”要素，而滤去其中的“波动不确定性”。如果你看不出某种资产的内在“不变性”要素，你就不懂这项资产，而不能仅仅因为它现在看起来如何而推断它未来也会如何，否则你就会与“风险”长期相伴。

    在巴菲特看来，可口可乐受人欢迎和没有别的企业能生产替代它的产品这些属性，就是可口可乐股票内在的“不变性”。这种不变性决定了这家企业未来10年后定会比现在更值钱；同样，故宫在建筑文化里的独一无二性决定了它在今后仍然是国宝级的保护和观赏品，且随时间推移而越发显示出其珍贵，人类对它的好奇爱惜会不惜金钱来维护、观赏。

    明白价值要素中的“不变性”，投资就会变得更加确定和简单，而不会因为经济形势、行业变迁而怀疑、犹豫、困惑。投资的最高境界就是确定和简单。

投资杂感之12——意义、意思与投资

    冯小刚在谈到《唐山大地震》时说了这么一句话：我不想拍那种“有意义、没意思”的电影。意指他的电影必须是那种“说人话”的电影，如果他的电影即使是表达了多么“伟大”的题材但拍出后同事评价“没劲”，那对他简直是“五雷轰顶般”的打击！

   “有意义”常常是用“精炼”的语言表达的，更高代表就是浓缩的“口号”（伟大的、激动人心的口号）；而“有意思”则不仅仅是给人以感人的或幽默的等高级情感，重要的是要人去进一步领会其中的“具体”含义，给人启迪思考的具体空间。

      语言仅仅是人类传情达意的一种工具。也许因为使用多了，往往被认为是“最万能”的工具。但在我看来，语言往往更为“抽象”和不准确。我是个古典音乐爱好者。可以毫不夸张地说，正是在大学时期古典音乐的熏陶，给了我一生的努力取向和喜好观——说点大话就是“价值观”或“世界观”。但要说音乐里有什么“话”？都“告诉”你什么了？什么都没有！只有那种悦耳又动心的音响，让人神魂萦绕、向往着美好、力量、伟大等等语言所表达的情感。虽然哲学教科书里也有这类词汇，但对我来说，只有音乐才能让我不知不觉中、心悦诚服地去接受这样的观念和价值取向。所以，在我看来，在古典音乐面前，任何人类的语言都是那样苍白无力。不美的音乐，也就是“没意思”的音乐，不管它“反映”（写）了什么。而最美的音乐，也是最细致、最准确的语言，往往其中所蕴含的“意义”几乎是无穷的。听听贝多芬的音乐吧，如果你被这样的音乐感动，那么你从小到老，几乎总能感受到这样的音乐中所“传达”的新意。指挥家卡拉扬就说过这样的话：贝多芬的交响曲里，永远都有新意。音乐永远都是先有“意思”，才“有意义”，而绝非相反。因此，贝多芬也曾说“音乐是比一切智慧、一切哲学更高的启示”。

      大学时也读过一点点黑格尔。如果不是拜其鼎鼎大名，对其枯涩难懂的语言，我早就没兴趣读一点他的著作了。只有一点我略微读懂了，那就是他对“抽象-具体律”的阐述。人们认识问题时最容易犯的一个思考错误就是喜欢先以大的概念、以所谓“普遍”的观念来“套”、来认识新事物（尤其是对不了解、陌生的事物），因为这样比较“容易”理解，而懒得去具体调查、了解其详细。“大的概念”往往显得是“最有意义”的认识，但由此“套”到具体事物上得出的认识和结论往往就是最“没意思”的结论。黑格尔给出的正确认识事物的过程应是：先具体了解事物，再上升到概念性的认识——结论。结论的共同规律，才构成理论。理论也只是为具体了解事物的工具，而无论先前有过多少和多时髦的概念和理论，都不应先以“概念”和理论来认识具体事物。

     在投资上，很多人恰恰喜欢以大的“概念”式的认识来替代具体的了解来指导投资思考。“价值投资”、“安全边际”、“风险控制”……等等，显得多么专业多么正确，但是因为缺乏对具体投资对象的深入了解和认识，往往望文生义地看待具体的投资对象，结果则是南辕北辙。  

   因为某某公司被很多人冠以“伟大”的企业，因此只有投资这样的企业才是“价值投资”；某某股价的市盈率不低到某值，“安全边际”就没有，不能投资；……如此这类的投资理论“有意义”，但“没意思”。

   去年，某位“院士”对某药厂突然“发难”，一时间投资人不知所措。很多人对这家药厂及产品并不了解，但出于对中国的一个“普遍认识”——对于吵架的双方，即使“揭黑”的院士不好，厂家“一般”也不会清白到哪里。于是，……。

     其实生活中的其他方面也是如此。“有意义、没意思”的东西充斥着我们的生活，它让生活显得厌烦、呆板；而“有意思”的东西，因为让人们必须具体地、认真的对待任何具体事务，它不仅仅容易让我们发现生活中的智慧、快乐和美感，即使现在看不出有“意义”，但将来也总会显示出让我们感动、启迪的“意义”来。

〔此帖子已被 福尔莫斯 在 2010-8-25 19:25:09 编辑过〕

投资杂感（之13）——检讨我们的投资信心

巴菲特又一次来到中国，这次不仅仅是他一人，而且还有他的搭档查理芒格，甚至还有他的好友、世界首富比尔盖茨。这次他们离我们更近，已经到了深圳。不仅仅是这些如梦里一样的“巨人”们来到我们身边，而且他们还不吝溢美之词，大赞深圳（“世界上独一无二的城市，一个多么适合投资经商、观光旅游的城市”），力捧比亚迪（“比亚迪比我见过的很多优秀企业还优秀”）。就在我们身边的比亚迪，得到世界上最杰出的投资家、最成功的企业经营者（盖茨）的这样的推崇（我还从未看到巴菲特如此力捧过一家外国企业）!

但是，就在两年多前，有多少人对比亚迪如此看待？深圳是独一无二的城市，那么比亚迪真的也是深圳独一无二的“优秀企业”吗？

这两个问题，值得我们重视和检讨。

身在中国，很多人感到的、或更愿意相信的是中国经济问题有多么严重，企业如何差劲，多么没希望等等。一篇唱衰中国经济的文章，往往比看好中国经济的文章更受重视和欢迎。这一现象在我的印象中至少已经持续了超过10年以上。

前一阵深圳30周年庆典会上，深圳的几家代表性企业被邀发言，其中有腾讯、比亚迪等。但在我的记忆力（在深圳已经生活了18年），如果一定要找出能代表多年来创造出经营奇迹的深圳优秀企业的典型，这个名单还可以拉出很多，如华为、中兴、万科、招商、中集、……这些哪一个不是可以与比亚迪比肩的世界级优秀企业（即使这些企业中现在有些衰落）？

不仅仅是在深圳。如果我说中国有很多非常优秀（就象巴菲特力捧比亚迪那样）的企业，很多人可能会嗤之以鼻，但如果比亚迪真的就如同巴菲特看来的那样优秀，那么我绝对相信，这样的企业绝对不是一两个，而且也不仅仅是在汽车行业里。很多行业都有让人垂涎的企业——作为投资人的感受。

前一时期我们曾作了一些中美企业的比较研究。我们初步的一个感受是：如果证券市场真的有效，那么A股的溢价绝对应该远高于同行的美国企业。即使更高溢价的A股，我也绝对愿意投资中国的而不是美国的同行企业。当我看到投行们把中、美企业以“市盈率比较法”来“估值”时，我也只能嗤之以鼻。一个服务于14亿人口的企业，与一个服务于3亿人口的企业；一个在努力致富，与一个在如何享富的市场环境；一个在消费、投资需求旺盛的市场环境，与一个在消费过剩、投资需求不大的市场中……，同样的企业，它们的前景和价值是一样的吗？这与所谓的“民主与否”、“政府效率高低”等等毫无关系吧！

投资家与经济学家的思维是不同的。我是个投资人，我更愿意与投资家的思维一致，而看不懂经济学家的思维。巴菲特说如果他在中国他同样也能成功。那么即使我们不奢望有巴菲特那样的投资智慧和能力及取得那样大的投资业绩，那么我们是否至少应该具备投资信心呢？这份信心并不奢侈，但却是财富的必备基础。

投资杂感（之14）——“后来居上”和“历久弥坚”

对投资者来说，新兴产业和古老产业都有其本身的投资魅力。前者的特点或看点就在于其“变”上：改变旧的游戏规则因而产生不对称的经营优势；后者的特点则在于“恒”上：随时间积累，经营技能越发高超，客户忠诚度愈来愈高，经营优势因而越发稳固。不同投资人对这两者都有各自的偏爱。在近代涌现出的很多给投资人带来丰厚收益的股票中，这两者都有其鲜明的代表。相比较而言，前者要更多一些，比如思科、戴尔、微软、苹果、谷歌……。后者如可口可乐等。

当然对于新兴产业来说，投资人的把握难度要大一些，正因为“变”，因而不仅对一般投资人，即使是对行业的业内专家也是难以预料。例如，当年上世纪90年代的通信技术领域，当老牌电子通信制造商西门子花费10亿美元研发出在当时被誉为“未来ISDN”的ATM后不久，却被当时业内完全不知名“思科”开发的“路由器”所取代；至于苹果对于IBM电脑、谷歌对于微软霸主的颠覆，……更像是戏剧般的演化。

这些“颠覆者”中有一个特点：颠覆者基本都是“后来者居上”——由新起的公司以完全新型的技术和商业模式取代业内已有的霸主。从近代世界新技术、新业务和新行业的发展历史看，确实很少有业内的老牌公司担当这种行业变革的角色。这是符合历史发展逻辑的。对于投资人来说，把握这个特点，是在那些在新兴行业或行业将发生大变革时找到那些未来优势型公司的关键。此外，这类公司虽然可能在业务成功时期能保持极高的增长速度，但相对而言也较容易达到其业务的成熟期。这类公司在其业务覆盖了整个行业，或者行业的技术模式又将发生新的革命性变化时更应注意。

而“历久弥坚”型公司，往往由行业技术和业务方式变化不大，其竞争优势更多取决于其长期业务能力和客户认可方面的积累。但这类公司往往由于行业变化不大、市场占有过分充分而难以维持令投资人满意的较高增长。此外，随着现代像互联网、大型交通工具等现代改变人类生活方式的新技术的涌现，试图找到“长久不变”的行业也越来越困难或越来越少。很多被认为“不会变化”的行业都在悄然发生着替代业务的冲击或本身商业模式的改变。

不同的公司，投资人可以有不同的投资策略选择。这也是投资人的一个便利——在付出了二级市场较高溢价的代价，相应的可以有更多和更灵活的选择。但是，一个投资人很难做到面面俱到，哪种类型的公司都能准确地把握。所谓“风格”，就是找到自己擅长的领域专心致志。无论投资哪种公司，只要认识了其本质把握好，都能找到好的投资机会和对象。

投资杂感之十五：高者不在媒体名气

 

贝多芬的《第五钢琴协奏曲》在我20多年前的学生时代，就是足以树立我人生观的一部“圣乐”。限于当时的条件，我能听到的只是肯普夫（Kempff）弹奏的“磁带”版本，这也成了我这个在音乐上虽业余、但在喜欢程度上属发烧友级的“先入为主”的版本。后来随财务条件的改善，逐渐也听到了如阿劳（Arrlau）、布伦德尔(Brendel)、古尔达(Gulda )等等现代名震乐坛的钢琴大师演奏的CD版本。

这个星期天我在网上不经意的搜寻，无意中看到了一个完全陌生名字的版本——米克兰杰利(Michelangel)演奏、科尔岑指挥、丹麦国家交响乐团1967年演奏的“贝五钢协”。先说乐团，在我的印象中，“丹麦国家交响乐团”能否在欧洲排到二流我都怀疑，听惯了柏林爱乐、维也纳爱乐、伦敦爱乐，或者班贝格、斯图加特、巴黎交响乐团等顶级乐团的演奏，这家乐团我基本上没有看到过任何介绍或听过其演奏；而“指挥家“科尔岑一词甚至在“百度”里都查不到；那这位“米克兰杰利”也是我完全不熟悉的。由于有视频，抱着试试听的念头听了起来。但这个版本的视频“贝五钢协”给了我几乎从未有过的震撼：无与伦比的圆滑音节、和弦音色及平衡的节奏力度把握、在触键和音调控制上无可比拟的优美（抱歉，我实在找不到其他词汇能表达我由衷的赞美）。听着这位钢琴家的演奏，已经不会在意乐团的存在了。……不知多少年没有的经历了，不自觉中竟又一次被音乐感动得流下眼泪。

是我好久未听而被这部曲子被突然感动？我立即又找到了肯普夫、阿劳、布伦德尔、古尔达等最有名大师的版本反复听，但比较结果让我完全确信了：对我来说不知名的“米克兰杰利”这个版本的“贝五钢协”是所有我听过的版本中最棒的一个！我有点不敢相信自己的感觉了。我发现钢琴家的新大陆了？难道这位“米克兰杰利”真的比这些如雷贯耳的大师们水平还高？我立即又查了世界最伟大钢琴家序列，才发现：原来这位米克兰杰利居然是十大钢琴家中排名前五位，而前四位基本上都是太古老的“骨灰级”资历的（早已过世，现在也早听不到他们演奏的版本了）。我的鉴赏判断真的得到验证了！以前也看过世界十大钢琴家这类的许多文章，怎么就没注意过这位“米克兰杰利”呢？

进一步查了“米克兰杰利”的资料才发现，这位钢琴家“不轻易举办独奏会。……他演奏的曲目不广，但他力求恢复古典演奏大师的优良传统；录制的唱片也不多，但他演奏的每一首作品的质量却十分完美，充分显示了他极高深的造诣。”、“他的贝多芬第五钢琴协奏曲是一生所有精髓的极至；他的德彪西展现出了顶尖绝妙的音色与层次；他的肖邦也是最有味道的肖邦。应该说，他录制的每一首作品,都呈现着别人难以企及的精致。”……

我明白了这位钢琴家为何名气没有现在流行的那些大师们“大”了。专注于少数的作品精雕细刻。不为广大听众知，但为真正懂行者识。真正的大师，并不需要媒体名气的帮助。

投资杂感之16——投资业绩的持续性

近期读了《约翰.聂夫的成功投资》一书。这位虽然不如巴菲特、林奇等那么如雷贯耳，但在华尔街也属第一流的投资家，在其31年（1964-1995）的投资生涯中所管理的基金增值了55倍，按年均复合收益率计算为13.7%，大幅跑赢标准普尔500指数年均收益率（10.6%）约3.1个百分点。而在这31年里，多少曾经耀眼无比的基金在历次的股市波动中纷纷消灭，根本生存不到31年，更别妄谈“年均复合收益率”了。

这个13.7%的长期年均复合收益率在当今的中国很多投资人看来太普通，甚至“很差”。在一个不到20年历史的国内股市上，尤其是近几年，比如从2003年开始，大批“价值投资人”充斥在媒体上，他们给人显露和宣称的是40%、50%甚至更高的年均复合收益率。确实，这些年似乎达到或超过这些收益率的人也不算太稀奇。但是，如果时间能延长到30年，这些人当中还有多少人能达到约翰.聂夫的13.7%的长期年均收益率呢？我还是相信，华尔街里存在的东西，在中国同样要存在！

在投资市场上有个现象：每个时期都有一批“股神”，他们能创造出不可思议的某期的收益率，但能够长时期的保持其较好收益率的人则极少。各位可以回忆一下从2003年或更早比如2000年或者1996年（那年开始了新一轮大牛市），以前的那些“股神”们能够在一段时间后继续保持“股神”们的口碑吗？在我的记忆中是没有的。

这里面就有两个问题：一、为什么在任何一个时期都有人能做出很高的收益率？二、为什么某时期曾有很高收益率的人很难保持以前的高收益率？

能在某期作出高收益率，表明这个市场在任何时期总是有各种投资机会，或者市场总是存在“低效”的时候；而难以保持，则表明没有一种投资方法能在市场的各个时期都很有效。

由此，对投资人正确认识自身，以及观察挑选优秀投资人是有启发的。

1.       追随市场热点，试图在市场的任何时期都能保持到市场中“最好一类”业绩的投资人，这种努力注定要失败。那些号称拥有“大型豪华研发团队精英”来“覆盖”各行业的投资机构，长期看并不见得因此而有高收益率；而那些试图研究所谓“行业轮动”来抓住市场的大多数的投资机会，更是靠不住的。

2.       真正成功的投资，是那些能够坚持自己熟悉而始终如一的可靠的投资风格或方法。时间是价值的朋友，长期看，只要这一投资方法有其本身符合逻辑的价值，那么虽然不能做到在任何时期都能做到市场中“最好一类”的，但由于市场低效的存在，这种可靠的投资方法长期看就能在不同的时期总会享有这种“低效”带来的投资机会，其长期的投资业绩必然有持续性（即便其投资业绩有“周期性”）。约翰聂夫能在长达31里始终执行他的“低市盈率投资法”，虽然在一些时期的投资业绩被人耻笑，但他管理的基金长期看增值是主旋律，而落后则只是插曲。相反，那些看似灵活无比的“高业绩”基金，则经过几轮市场波动后就销声匿迹了。

3.       在某期取得高收益率后，应该对这种高收益率警惕、分析而不是沾沾自喜和信心爆棚。搞清楚是什么因素带来的超额收益率，偶然性的还是事先预见性的，是否有持续性……。记得在07年时一位“明星”投资管理人的“投资管理总结”曾流传于网上，里面通篇是对过去几年高业绩的“经验总结”，丝毫没有意识到其中的偶然性和非持续性因素。结果至今，以前的高业绩再也没有在这家公司出现过。

 ……

“反思”是人类的本性。但是对投资人而言，过度的“反思”并非好事。由于06-07年的大涨而“悟出”投资成功之道在于“能否拿得住”，而08年的大跌后则又反思出“如何防范风险才是投资第一位的”，这不应该、那不应该，……。这类的反思，在投资方法上并未有任何进步。反思的结果则往往是放弃了正确而简单的方法，而妄图得到在任何时期都能“抵御风险、获取收益”的复杂方法——向不可能挑战。在一个由股价衡量投资业绩的市场上，投资业绩的持续性，关键仍在于对投资的理解和执行，而不是对于某时期市场现象归纳后的改进。自然界中物种演化的关键是“适者生存”而不是“强者”或“巧者”生存。

————

长久以来，我一直有个认识：在绝大部分行业中，那些在公众和媒体中“名气”很大者往往并非是真正的业内高者。对于证券投资而言，更是如此。这甚至对我本人的选股习惯都造成了影响：那些如雷贯耳般“名气”的公司，往往引不起我的兴趣。作为一个基金经理，如果他的投资业绩不如他在媒体上的名气响亮，那么这样的基金经理是走不长的。一个真正优秀的基金经理，应该没有那么多精力和兴趣放在诸如出书立传、媒体采访、社交场合露面等等方面。投资业绩而不是他夸夸其谈式的“营销”才是他真正的“名气”。