股神巴菲特对股市本质的形象解释

转自：知乎 许哲


我今天想和大家分享一篇巴菲特于1999年互联网泡沫时候写的文章，虽然我知道许多人的眼睛会基于一种神秘的，我还不明白的奇特的机制，能忽略若干他不想看的文字，我还是声明一下：以下是我对巴菲特文章的个人见解，不代表巴老的意思，你们可以喷我，但希望各位积点口德，尊重一下巴老，先谢谢了！


朋友们，我今天想谈论一下股票市场。我会讨论一下股票的定价，但我不会对他下个月或者下一年的走势进行预测，估值不是预测。


短期内，市场是选票机；而在长期，市场是一杆秤。


重量最重才是有价值的，但短期内，数量很重要。而且，这是一种非民主的投票。


股市投资人最近的期望可能有点过高，让我来解释理由，当然这不免让我碰触到股市这敏感的话题，不过要说明一点我并不是要预测它下一步怎么走，在波克夏我们通常只专注在分析个别公司的价值，很少去管整个股市的高低，至于要预测股市下礼拜、下个月或是明年会怎样，那更是不敢想。实际上股市通常会有好长一段时间偏离其实际的价值，虽然有一天一切还是会回归基本面。所以接下来我要讲的，如果正确的话，将会与所有美国投资人未来的投资绩效大大有关。首先让我们定义何谓投资，其实它的定义很简单但却常为人们所遗忘，那就是现在先投入一笔钱，未来一段时间后再拿回更多的一笔钱，当然还要先扣除期间的通货膨胀。


股票的价格和价值并不是一回事请，股市偏离价值是常态，但终究会回到基本面。而这个会回到基本面是我们投资赖以生存的基本基石。


我这里讨论的是投资者，不是投机者。投资和投机，我认为是有本质区别的。


投资关注的是这项生意本身，是不是在人类社会中能发挥经济效果，如果能够，则我们投入自己的资本。投机，更关注的是其他市场参与者的结构和行为预期，投机的时候，我们并不真的在乎投机标的的内在价值，而是在乎其他人愿意不愿意支付更高的价格买走他，或者判断是否到了崩溃的边缘，我们好卖空它。


这里我们现只讨论投资，投机是个大学问，是另外的学问。


现在就让我们回到34年前，你会发现前17年与后17年有着神奇般的巧合与对比，看看当时股市的状况：


道琼工业指数
1964年12.31 874.12点
1981年12.31 875.00点


即使是像我这种很有耐心、注重长期投资的人也看得出，头十七年间指数没什么变动!!然而同一期间实际的经济社会却起了很大的变化，美国的GDP成长了370%，财富杂志前五百大的销售额(当然组成公司会有变动)成长近六倍，但奇怪的是道琼工业指数竟待在原地踏步。


为了要搞清楚这到底是怎么一回事，我们必须先看看影响投资结果的两项重要变量-利率与获利：


利率之于投资就好比地心引力之于物体，比率越高，向下牵引的力量也越大，任何的投资都必须先与无风险的政府公债作比较，投资政府公债的报酬，即殖利率的高低，会连带影响到其它投资的价值，债券投资就是一个很明显的例子，其价格会随着殖利率的波动而作反向变化，至于其它的投资工具，如股票与房地产等，则由于还有其它变量，影响不会那么地明显，但它仍像是地心引力般无所不在。


在1964到1981年间，政府长期公债的利率呈现大幅走扬的态势，从原先的4%飙到最后的15%，这彷佛是要人们在三倍的地心引力下生活，对所有投资的评价来说，简直是无法承担之重，当然最引人瞩目的首推股票的价格，这间接解释了为何这段期间，指数一动也不动。


这里巴菲特列举了一个现象，1964年到1981年的股市基本没涨，而GDP成长了370%，企业的利润增长了六倍。


巴菲特做了一个比喻，利率之于投资好比地心盈利之于物体。如果利率高，那么引力大，起飞就难。如果利率低，则投资就容易起飞。


利率对投资的作用体现在很多方面，如果固定收益利率高，则一方面资金不愿意走向风险资产，另外股票投资的融资利息也会高企，这相当于抽血效应严重。


企业经营日常的贷款也会支出更高的财务成本，利率高的影响非常大。


另外一个原因是美国企业的获利，下表是企业获利占GDP的比重，各位可以看出，这个比率在1932年达到巅峰之后大幅滑落，到了1950年代开始在4%到6.5%的区间盘整，紧接着在1982年滑落到3.5%的低点，所以事后看来当时的股市投资人同时面临两项负面因素的煎熬，获利大幅衰减而利率一飞冲天，而投资人一般的心理总会将目前所面临的投射到对未来的看法，这好比是开车不看前方却猛盯着后照镜，人们以为企业获利将持续低迷、利率也会一直维持高档，这再次解释了为何即使GDP已成长了近四倍而股市却还在原地踏步。


这里提到的另外一个重要的因素是企业的获利，GDP 虽然高速增长，但如果GDP的增长不体现在企业的利润里的话，那股市并不会和经济同步。


毕竟股市代表的是上市公司的所有权，而不是整体经济的所有权。


股市最后的收益，必须通过上市公司才能技术性实现，绕不开这一步。


不过接下来的十七年，情况却发生大逆转，大家或许记得FED前任主席伏克尔就任时是多么地不受欢迎，但看看他之后在提升经济与抑制通膨的各项英雄事迹，如何使得利率走势产生大逆转，假设你在1981年投资30年期票面利率的美国政府公债一百万，到了1998年底在殖利率降为5%的情况下，你的投资将增值为8,181,219，约为13%的报酬率，当然利率的下降对于股价的推升也有相同的效果，若同一期间你以相同的钱投资道琼工业指数，你将得到19,720,112，约为19%的报酬率，这在历史上是前所未有的成绩，甚至比在1932年股市大崩盘时的最低点投资还要好。


不过值得注意的是同期间GDP的成长却不到三倍，而获利占GDP的比率由于利率走低的影响发酵，提高为6%，这两个投资人最在乎的变量的转变，解释了为何第二个17年美国股市大涨超过十倍(道琼指数从875一路攀升到9,181)，当然也将加上市场的心理因素，一旦牛市开始启动，人们发现自己不管用什么方法都能赚大钱，所有人突然发觉自己不买股票根本是大错特错时，大家早已变成著名俄国心理学家Pavlov实验下的那条狗，只要听到纽约证券交易所早上九点半的钟响就知道有东西可以吃，事实证明他们的信心一天比一天强，直到最后甚至坚信这一切都是老天爷所赐，从天上掉下来的一样，回顾来时路，他们对未来更是充满了瑰丽的期待，今年七月由潘韦伯证券公司公布的调查显示，投资经验不到五年的菜鸟投资人预期未来十年的年平均报酬率竟高达22.6%，而即使是有二十年以上投资经验的老鸟，也认为应该有12.9%。


这里提到GDP中企业占比的提高（前面的加分项增加），然而股市的价格除了内在的价值之外，另外一个重要的因素是其他投资人的态度。


牛市来临的时候，所有的投资人都赚钱，然后是人类典型的线性的预期思维，会认为这样的事情会无限延续下去。


只是接下来我要提的事可能会泼大家一大盆冷水，我认为参考前述变量未来股市的投资报酬率可能连12.9%的边都沾不上，个人认为合理的推估应该是，假设GDP年成长率是5%(3%实质成长;2%通膨)事实上这已是最乐观的估计，而利率没什么变，则股票的价值将不会有什么变动，当然你还可假设股利报酬率高一点，但事实上以目前的股价水平，股利所占的比重已大不如前，而透过市场买回自家股票提高每股盈余也没什么用，因为同时也会有许多公司透过初级与次级市场大量地释出股票与选择权。


所以回到之前的推论5%的GDP成长率，这将大大限制了股市投资人未来的报酬，你不能一直预期年投资报酬率一直维持在12%，当美国企业的获利率顶多只能达到5%时，若是非要我挑一个最有可能的结果，假设利率维持不变，通膨维持在2%左右(当然有可能上下变动)，加上高昂的摩擦成本，我想最多勉强可达6%，我是指对股东整体的投资人而言，而如果说这个预估是错误的话，只有可能向下调整的份儿，此外你还必须考虑到一点，未来的报酬与现下的股市水平有绝对的关系，让我们来看看你现在投入美国股市到底能得到什么，以下是财富五百大企业(事实上五百大等于就是美国企业的缩影)在1998年的两项重要数字。


获利:334,335,000,000
市值:9,907,233,000,000(1999.3.15)


当我们在看这两项数字时，必须注意的是获利包括通用汽车分割子公司所得之160亿与State Farm的获利(注:美国最大的车险公司)因属半公家单位故无参考市值，此外美国企业也未将股票选择权的成本自获利中扣除，当然也包括一些不具经济效益的冲销，事实上是可以加回实质获利的，但不管以上那些例外情形，大致上美国股市投资人等于每年花十兆美金赚取三千多亿美金的获利。


这里说的回报率，并不能比美国企业的获利率高这一观点，是很让人沮丧的，但事实是，天上不会掉馅饼，价值是企业创造的，离开企业的飞速增长的净值，不过是水中月，镜中花而已。


当投资的额度和最后的企业收益不成正比的时候，将来会怎么样其实已经很明白了。


有一点要特别注意的是股市投资人总的来说不可能从股市多赚一毛钱，除非这真得是企业真正赚得的，当然聪明如你可能会说我可以买低卖高赚取差价，但假设财富五百大企业合并成一家公司，而所有投资人都拥有一小部份股权，则前述的作法只会将股价越炒越高，但却没有一点实质的经济效益，真正要靠的还是企业的实质获利，让可以分的饼变得大一点，此外还要考虑交易成本，我把它称之为摩擦成本，在现实社会中可是高得惊人，除了营业员赚的佣金差价，政府抽的税收与经理人的管理费，不要有意无意的把这些投资上的成本排除在计算投资报酬之外，根据个人的估计光这些玩大风吹的成本一年大概就要超过一千亿美金，等于是花三分之一块饼来决定如何去分那剩下的三分之二，所以我认为实在很难找到一个情况可以让接下来的17年的股市投资报酬像过去17年的表现那样好，今天如果投资人真想要在未来的十年甚至于二十年要有类似的投资报酬率，则我认为至少要有以下三项变量来配合方有可能：


这里我们暂时不考虑投机套利者的话，股市就是一个企业利润作为根基的机制。真正靠的还是企业的实质获利，而非其他玄玄乎乎的东西。


这里谈到的交易成本，巴菲特又用物理来比喻，比喻成摩擦成本。


这个表面上看上去不惊人，但你仔细算，会发现它其实占了非常大的一块。印花税和券商的佣金其实加起来非常可观。美股的交易成本还算低的。


如果再计算高利贷水平的场外配资，这抽血效应是可怕的。


（1）利率必须要再往下降，若政府公债利率能由现在的6%继续降到3%，则光是如此就等于让所有的股票价值增加一倍，当然若你真得预期利率会这样，或甚至降到像日本的1%一样，建议你赶快去投资债券或利率选择权。


（2）企业获利占GDP的比重必须再成长，曾经有人半开玩笑地根我说，纽约的律师多到比人还多，这跟企业获利会超过GDP的意思一样，当你发现个别因素的预期成长率会一直超过总体的成长率时，事实上你已犯了数学上的错误，若你乐观的认为企业获利占GDP的比重会一直维持在6%的水平，那我会认为你未免有点过于天真了，一个主要原因在于产业的过度竞争，另外一个原因牵涉到公共政策议题，若企业投资人想要分食更多的美国经济大饼，等于是其它的团体只能分到更小的一块饼，这肯定会引发政治问题，基于此点个人认为社会资源的大幅重分配是不太可能发生的。


投资者的目的是找赚钱的生意，而不是高大上的行业。这很重要很重要很重要，因为是否赚钱和对人类是否做出重大突破性贡献未必一致。


你如果投资了一个超级有用的黑科技，但它几乎没有准入门槛，没有护城河，那么过度竞争把利润压到没有是极有可能的事情。


我们并不能用利润之外的东西来衡量投资价值，当然，如果你为了人类的未来不介意花点钱推动一下是另外一回事情，我们这里只讨论投资收益。


(3)具有信息的优势，关于这点可能有人会很乐观的认为别的投资人或许很逊，但是他自己可就不一样了，这在早期信息封闭的时代或许真有那么一回事，只要找到明牌，跟着营业员跑，便能乘风破浪。


不过我还是建议你回过头来看看过去世纪初曾经改变整过国家的产业-汽车业与航空业，先说汽车业，这里有一页(70页当中的一页)美国汽车与卡车制造业者的名单，总计约二千多家的业者，其中有一家姑且叫波克夏汽车，另一家叫奥玛哈汽车，当时若你具有足够的见识，你一定会说我们的未来在这里，但时至今日，看看这些公司经过多年的竞争厮杀后，却仅存三家公司，所以这是一个对美国影响深远的一个产业，也是对所有投资人影响深远的一个产业(虽然与当初预期的完全不同)。


你可以很容易就体会到汽车产业的重要性，却很难从他身上赚到钱，不过从另一个角度来看，有时在这种革命性的产业反而比较容易找出输家，比如说以这个Case来说，马匹就是很明显的例子，坦白说我很惋惜为何我的老爸当初没有看空马匹，因为当时在内布拉斯加州我们很容易就可以靠买卖马匹来图利。


美国马匹数量
1900年:21,000,000
1998年: 5,000,000


另外一个本世纪革命性的产业就是航空业，一个让投资人想到其美丽远景便口水直流的新兴产业，为此我特地跑去找当初所有的飞机制造商的资料，发现在1919到1939年间，大约有三百家公司之多，但到现在可能只剩几家还能茍延残喘，这里有最近二十年宣告破产的129家航空公司名单，大陆航空甚至聪明到名列该名单两次，截至1992年止，所有航空公司的合并净利是零，没错连一毛钱也没赚过，我在想假设当初莱特兄弟的小鹰号头一次起飞时我也在其上，我一定会设法将他弄下来，我觉得卡尔马克思对资本主义所造成的伤害可能还远不及莱特兄弟，对于其它深深改变美国人生活但对投资人却没啥好处的辉煌产业，诸如收音机与电视等，我不再赘述，不过我倒是要下一个结论，那就是投资的要旨不在于评估这个产业对社会有多大的影响，或是他有多少的成长性，而在于个别公司有多少的竞争优势，且更重要的这种优势能维持多久!!一种具有重重保护的产品或服务才能真正为投资人带来甜美的果实。


最后我不免想到17年后的人们会是个怎样的状况，或许经过17年的摧残，届时他们的心情又会跌到谷底，不过还好那应该只是因为当初他们期望太高而引发的失望所致，企业实质的获利应该会比表面上看起来好很多，而其所创造的财富将会平静的流入每一个美国家庭，使得他们能够享有比今天更好的生活水平!


行业总体不赚钱，就算高科技也是枉然。根基的根基还是上市企业的利润，不是玄玄怪怪的东西。


有优势的赚钱法门才是最关键的，而非其他。


股市的收益来自于上市公司利润，要面对所有摩擦成本的损耗，一切超越上市公司利润的都是要还的账，因为天上不会掉馅饼，财富是企业创造的，互相捣鼓的游戏并不创造收益，金融能够使得资金分配到更高效的地方去，是它的贡献，是它唯一合理的收益来源，互相捣鼓的游戏只是增加摩擦而已。


不折腾，就是省钱和减少犯错误。道理如此简单，能做到的不多。


赚钱的时候想想自己的钱从哪里来，赚的是谁的钱，不想明白别轻易下手。


投资者的钱来自于投资的业务创造经济价值，是从经济发展这里赚到的钱，需要关注的是现在的股价和企业未来的盈利能力的比例关系。你需要对这个行业有洞见，对于这家企业能否赚钱有洞见，不是关注K线图。


投机者赚来的钱，来自于其他市场参与者，投机需要关注的是别人行为的预期和能力。我们往往关注预期，而忘记其他参与者的能力。


比如牛市的末期，人人的预期都是看好，而走到末期，大家都是持有股票而不是现金的时候，最后的情况变成多杀多互相踩踏。也就是我上一篇文章里最后一个表格所代表的情况。都满仓了，只剩卖了。


所以投机者一方面要非常熟悉这个市场里大家的脾气，会被何种消息鼓动，会被什么样的故事吸引，另外一方面最最要紧的是了解市场的资本结构。


投机者有点像玩牌类游戏的人，你除了要知道对手的脾气习惯外，你还得要猜测对方手上的牌，从而做出决策。我们未必关心标的本身的价值，而是关注整个局里面参与者的力量分布，对于谁有多少筹码，谁的能力底线在哪里要清清楚楚。


你必须看到你的对手，并且能够洞悉他下一步的动作。


当然，两者并不总是相斥的。如果我们发现有个未来会赚钱的生意，并且赌桌上大部分人已经出局了。这种情况是非常有利的，何必纠结自己是投资还是投机。