FOF管理系列之七：基金选择

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基金的选择是FOF管理中重要的一环。基金的风格确定与选择问题，业内有两种思路，一种是以晨星“风格箱”为代表的“内功法”，试图通过对基金投资组合的的特性跟踪来确定其风格。另一种以夏普的基金风格分析方法为代表的“外功法”，通过对业绩表现的跟踪来推测和判断其风格。两种方法各有其适用范围、优势与缺陷。在实际的FOF管理过程中，我们不妨将两种思路结合起来使用。本节中我用一个例子来说说，一个FOF基金经理该如何选择基金或基金经理。
我们要研究的是这样一个基金。它的过去几年业绩情况如下图：

总体业绩不坏，其业绩持续性也经过了我们的检验。
首先要做的是，对这只基金的业绩优势区间进行划定。所谓优势区间，就是在该区间内这只基金能较为稳定持续地跑赢同类大部分基金。对于“持续”和“跑赢”这两个概念的定义则影响到最终优势区间的粒度大小。比如以周业绩居于同类前1/3为跑赢、以连续跑赢四周以上为持续，与日业绩居于1/2、连续跑赢一周为持续，这两种标准定义出来的优势区间，无论时间长度、还是优势区间的再现频率都有很大差别，显然，前者要比后者粒度更大。
以我的实践来看，对周业绩进行跟踪比较有价值，月度业绩样本太少，误差偏大，而日业绩持续性太差。
在这个工作之前我们已经对基础市场环境做过划分。我们对这只基金的优势区间与基础市场环境之间进行比对，发现有这样一些特征：

简单地说，就是仅从外部业绩分析，这只基金对非周期的、高估值的、大盘股的、震荡平衡的市场环境有较高的适应度。
那么这个结论可不可以作为投资指导呢？还不能，因为这只是做了一部分的工作，“知其然不知其所以然”。
所以第二步的工作，我们要去用“内功”分析法去研究，为什么这个基金有这样的业绩表现，这个业绩表现以及由此带来的市场适应度是偶然的还是必然的。
从这个基金的基本面分析来看，有这样一些特征：
第一，它没有稳定的仓位偏好，仓位调整频率高而幅度大。事后的归因分析表明其择时成功率不高，只有46%。

第二，它有非常稳定的行业偏好。持股偏好白马大盘股，基本不涉足有色金属、煤炭、石油、地产、海运等周期股。
 
第三，它也有非常稳定的估值偏好，持股的估值水平远比行业平均水平为高。

这样看来，其表现出的市场适应度并不是偶然。翻回去看我们在基本面分析一节中的总结数据，可以看到，这种基本面与其适应的市场环境之间是对应的。因此，我们可以说这只基金的市场适应度得到了它的基本面的支撑。
这个工作结束了吗？
还没有。我们只知道了它的业绩为什么会这样，我们还需要进一步知道，什么样的投资逻辑支撑了这个投资行为（基本面）。简单地说，我们要知道基金经理为什么这么做。只有业绩表现、支持业绩表现的基本面、指导基本面的思想“三位一体”了，最终得到的、可以用来指导投资的市场适应度才是可信的，任何一个环节有矛盾，结论都不可靠。
所以第三步工作，我们需要去和基金经理谈谈。
对基金经理的调研得知，他有这样一些观点：
1、“精选个股而非仓位控制是最好的风险控制方式”；
2、“策略上抓大放下，中国市场没有那么多黑马机会”；
3、“成长是最好的价值，低估值和价值没必然联系”；
4、“大消费与医药是最熟悉的领域，对于强周期行业不熟悉”
这些思想在基金的基本面上都有体现。显然，他是个“心口如一”的基金经理。这证明，基金的基本面是受到清晰的投资思想指导的。
这个工作仍然没有结束。
对基金的观察需要时间，这个时间除了用来消除前面的三步研究中一些意外因素、甚至包括被误导等带来的误差，还有跟重要的一方面，要观察看基金的基本面会否发生漂移。
仍然是这只基金。我们通过进一步的连续观察，发现了一些问题：
首先，它的仓位控制策略变了。由频繁调仓变成了稳定高仓位。

由前面的观察得知，这只基金虽然历史上频繁调仓，但成功率并不高。仓位策略的改变应该是其对历史操作反思的结果。作为一只以选股见长的基金，其实高仓位并没有坏处，它虽然看上去貌似提高了基金的风险水平，但结合其不成功的择时记录看，实际上这种风险并没有提高，而是下降了。
其次，它的行业偏好发生了比较大的变化。之前这只基金集中于一些非周期的行业中，而后期则大幅度抛弃原有股票，将大部分资产集中到了铁路相关的股票上去了，其行业集中度进一步上升。
上一节我们说过，无论有多好的理由，过高的行业集中度会增加产品的风险。而且这一次的行业偏好变更不光提高了集中度，同时改变了其一贯的行业偏好。
此外，这只基金的估值偏好其实也在发生改变，由远高于行业平均水平向行业平均水平过渡。
基本面的大幅度改变（“风格漂移”）并不见得是坏事，但是对于FOF基金经理来说，基金的风格漂移意味着风险——以前所有的判断和观察都需要重新考虑。比如这个案例中，仓位策略的改变或许不是坏事，但后两者的改变则明显地使原有的市场适应度数据失效了，这个工作得重新来。
当然了，作为FOF基金经理，还得进一步去寻找风格改变背后的原因，这个是跟踪调研所需要做的工作，这儿就不赘述了。
我们在开篇时候说过，国内的FOF管理经常存在FOF基金经理的权限边界不清晰的问题。前面这个案例里就比较清晰地体现出了，FOF基金经理该干什么，他的权限边界在哪里。
FOF基金经理权限不清晰，很大一个原因是他不知道自己该干什么。他应该干什么呢？
在资产配置阶段，FOF基金经理的任务是定策略。
在基金的筛选中，他的首要任务是给基金“画像”，即描述“指导基本面的思想——支撑业绩表现的基本面——业绩给出的市场适应度”这个三位一体的流程中每一环节的基本要素。其次是确保这个流程中的各个要素之间逻辑上的合理性。这个过程是最依赖FOF基金经理专业判断的地方。我们也可以用一个例子来说说，专业判断如何帮助识别这个三位一体流程中的矛盾。
某只基金的基金经理自述，自己“以选股见长，有独特价值挖掘体系，有完善的选股流程”。
但是基本面分析发现：首先，这只基金的仓位调整频繁且幅度极大，但成功率不高，只有40%；历史平均仓位不到40%，远低于个股挖掘型公司的平均水平。其次，其个股调整频率也极快，平均持股时间只有2.23个月，远低于个股挖掘型风格基金的平均水平。
显然，这只基金的“言行不一”，思想与行为之间脱节。而业绩分析也表明，该基金虽然有一些分散的时间跨度较小的优势区间，但是优势区间之间基本没什么有规律的市场特征。
这就是专业判断在“画像”过程中的作用——发现流程中的矛盾。
基金筛选之后，FOF基金经理需要跟踪这个过程，确保这个流程中任何一个环节不变形。
FOF基金经理最不需要做的，是判断基金的“对错”——如同现在大部分FOF基金经理正在做的那样。
在这个流程中，我们其实很明显的看到了，基金经理的对错是由市场来判断的。只要确保这个三位一体流程中逻辑的连贯性，基金好不好、哪儿好、有什么缺陷，市场都会告诉你（即市场适应度）。相对于未必能超越基金经理的FOF基金经理这个“人”而言，市场显然要更高明。我们只需要等待它的答案，而不需要再画蛇添足。