基金创新之困

                        

7月18日，国内首只创新型分级基金——国投瑞银瑞福分级股票型证券投资基金（以下简称瑞福基金，代码150001），经证监会核准正式成立。瑞福分级基金从7月9日开始发售，瑞福优先和瑞福进取分别达到预期的30亿份规模。
      

7月25日，大成优选股票型投资基金（以下简称大成优选基金，代码150002）宣布调整场内和场外募集份额目标的公告，和托管行协商后，决定将场内募集份额目标调整为35亿份，场外募集份额目标调整为15亿份。于2007年7月23日开通场内认购的大成优选基金，截止到7月24日场内认购量已超过了初始设定的场内募集份额目标30亿份。
      

另外，于7月12日开始募集的工银瑞信红利股票型基金（481006）也已于7月18日正式成立。      

创新型基金的扎堆上市有意给“5.30”大跌之后看似冷静的市场加注了一针兴奋剂。然而，市场的反应远远不如几个月前那么热烈。瑞福基金的发行状况被媒体描述为“创新型基金头炮不太响， 销售惨淡”和“一半是海水，一半是火焰”。瑞福进取的网下发售和网上申购都在当日获得超额认购、7月9日就开始发售的瑞福优先却在一周之后才勉强完成任务。与几个月前一天募集几百亿元相比，市场反应似乎有些冷淡。
      

一面是监管层鼓励创新、基金公司努力创新，一面是投资者反应平平。解决一个非理性市场的成熟发展问题，是不是单单的产品创新就足够？

创新基因
      

瑞福基金的创新处在于，通过对基金收益分配的安排，将基金份额分成预期收益与风险不同的两个级别，即瑞福优先和瑞福进取。两种份额目标市场明确，其中瑞福优先比较适合中低风险承受能力，希望获得较稳健收益的投资者；瑞福进取适合具有较高收益偏好的投资者。瑞福基金认为，自己创造出的两类风格迥异的基金产品，是市场细分和投资者主动选择的组合，“可以达到吸引客户和抑制折价的双重目的。”在国投瑞银产品开发部一份文件中，将瑞福基金定义为：“结构化分级基金的中国式创新。”
      

而大成优选基金则针对封闭式基金以往业绩不甚理想、折价率持续偏高等特点，制定了“业绩报酬、业绩风险准备金和可转换为上市开放式基金（LOF）等创新条款，使得其相对现有的封闭式基金具有一定的优势。”
      

晨星评级机构认为，大成优选解决了如下几个问题。首先，大成优选设立的业绩报酬，明确了基金管理人的激励制度；同时，这只基金还设立了业绩风险准备金，相对于基金管理人可以在业绩表现优秀时受到奖励，投资者也可以在基金业绩下滑时受到一定保护；大成优选基金在折价率连续50个工作日超过20%的情况下，须召开基金份额持有人大会，审议是否转换为LOF，这使得投资者有可能规避一部分上述风险。
      

除了上述条款，这只基金在投资策略和范围上也更灵活。股票投资比例可达100%，取消了20%国债投资限制要求。其次是可以投资一些定向增发的股票，有锁定期的股票。此外，该基金还可以投资权证、衍生品等其他金融品种，未来还可能利用现有资产在法律法规许可的情况下发行权证。
       

银河证券首席基金分析师胡立峰认为，“大成优选基金最大的创新在于每年召开一次持有人大会”，通过改善治理结构的方法来控制折价率。瑞福基金则通过对投资收益结构的组合，细分了客户需求。

市场反应
      

不过，虽然在产品设计上下足了功夫，但是消费者的反应被似乎是被该产品复杂的设计“绕晕了”，不知道怎么玩；有分析师解析了该产品的真正逻辑，称其中“真正原因是产品结构设置不合理”。
      

国内某基金公司的渠道经理对记者分析说，该分级基金中，二者之间的关系是，瑞福进取借瑞福优先的资金进行风险较高的股票投资并获取超额回报。即瑞福进取的持有人可以以1年期贷款利率向瑞福优先的持有人借入资金，并且由基金公司代为投资股市，超额收益的绝大部分由瑞福进取获得。
      

“对于瑞福基金来说，如果看不懂就不会买，如果看懂了，就只会买瑞福进取。”而收益绝大多数由瑞福进取的持有人分享，因此这是一笔划算的交易，而对于瑞福优先的持有人来说，风险和收益并不对等。且该产品并不是保本产品，在支付高昂的认购和赎回费用之后，瑞福优先的收益率能否超过货币基金都存在问题。这是该产品“一半是海水、一半是火焰”的直接原因。
      

而这也似乎并不是什么坏事，在消费者对该基金玩法追根究底的背后，至少表明市场少了几分狂热，多了几分理智。但是，瑞福基金有意通过产品将客户进行细分，利用一个产品的分级，将低风险偏好和高风险偏好者“一网打尽”，可是最后却出现了对不同级别热衷度不一样的局面，这其中除了产品本身结构不合理之外，还有什么原因呢？
      

在成熟的美国市场，一个完整且正常的基金生产过程必然包括至少四个流程:“前台”销售与研究人员了解并反馈客户需求，经济模型分析师研究数据设计产品，“中台”定价与风险管理，“后台”报批与核准。
      

王翔便是华尔街炙手可热的市场研究人员中的一名，他的日常工作流程是：与搭档——销售人员沟通刚刚接触的客户需求和风险偏好，在对客户的心理和需求有几分把握后，再将客户的需求反应给基金公司内部的经济模型部门，在该部门的研发体系里，有着不同类型的基金产品开发系统，研发人员将根据经济模型上的不同参数、不同权重指标，来考量一个产品该如何设计。
      

比如股票型基金，经济模型的分析师首先要根据客户的需求确定在这只基金产品中，股票应该占比百分比是多少。根据这个比例，挑选在这个篮子中应该放进哪几只股票。之后，在经济模型上要研究宏观经济数据和微观经济数据，最后一步是对产品使出组合策略了。什么时候上线哪只股票、什么时候出手另外一只，它们之间如何对冲等等。
      

王翔将自己的部门、销售部门以及经济模型（structure）部门都称之为“前台”。“中台”部门则从产品定价和风险管理开始。之后是“后台”的报告部门，由此将产品报相关部门核准和登记。经过四个流程的打造，一个基金产品最终出台。  
      

然而，在国内的基金公司，王翔这样的职位都并不多见。在国内大部分基金公司来看，研究客户的需求，然后进行产品设计，那还是在刚刚进入市场的时候。现在，他们不用像当初一样，发很多的调查问卷，一一去调查市场。“大家的需求就是赚钱。”几乎所有的基金公司不用做任何的分析，就知道投资者比较产品的核心是在看能翻一番还是两番。与拖沓冗长的市场调查相比，赶紧推出一个基金产品对于基金公司来说更为实际。

创新缘由
      

实际上，基金的创新远不是今天才开始，无论从产品还是投资对象上来看：从开放式基金、债券基金、保本基金到指数基金、系列基金、LOF、ETF等；投资对象上，从股票逐步扩展到债券、短期融资券、存款、权证、资产支持证券等等。在充分借鉴成熟市场经验的前提下，基金产品一直在创新。
      

真正对基金公司的创新产生重大影响的还是市场体系。“牛市的赚钱效应产生了一个卖方市场，供求严重不平衡。”从加拿大回国3年左右的陈晓敏说。陈记得，在她离开加拿大的2004年底，加拿大的基金总数已经达到了约5000只，比上年增长千余只，陈有着10年的加拿大金融市场经验，回国前她在加拿大帝国商业银行任职私人银行家，国内外基金供给的严重落差让她感觉很诧异。
      

在中国，截止到目前，今年上半年新发基金数（不含“封转开”基金）只有24只左右，甚至只有去年上半年新发基金数的一半。“实际上是证监会约束了我们的发行速度。”国内某基金公司产品规划部人员对记者表示。 
      

在国外，“监管机构只是需要一个核准和登记的手续。”这位人员表示，中国证监会在批准产品时有隐含规则，大体保证一家基金公司推出产品的速度在一年2只左右。也就是说，在市场需要产品、基金公司生产了产品的情况下，中国的监管机构能根据市场情况决定何时推出新基金产品。
      

不过，如果这个产品是“创新”产品，监管机构的“审批速度就会不一样了”，业内人士对此都心知肚明。因此，基金的创新有时候还是不得已的“为创新而创新”。监管层通过“创新”加快产品推出速度来激励基金公司的创新，实际上是在解决基金公司创新动力来源的问题。
      

根据证监会《证券投资基金产品创新鼓励措施》规定，基金管理公司申报重大创新产品予以一系列政策鼓励。其中包括：对重大创新的基金产品，将根据具体情况，在审核程序上给予优先安排，以鼓励创新，对于模仿产品，将予以缓批。
      

另外，由于目前可投资的市场范围有限，基金只能进行证券投资，限于国内股票市场、债券市场和货币市场等等，海外的股票市场、黄金市场，期货市场以及外汇市场等均属禁止之列，也缺乏做空机制。反观基金业比较发达的国家或地区，基金的投资范围限制很少，这使得基金投资品种得到极大丰富，大大提升了基金可投资市场的广度；同时，由于可以在不同市场分散投资，往往也可以更有效地配置资源，分散投资风险等等。
      

另外，我国上市公司质量参差不齐、债券市场发展比股票市场更加滞后；市场非理性，投资者目标单一性，这些都强化了对于产品设计的同质化厖因此从某种度上看，基金的产品创新还仅仅是是个开始，中信证券一份研究报告认为，要为我国证券市场产品创新开辟道路，就必须让创新主体归位，让市场机构成为金融产品创新的主体，以市场机制推动创新。