股票一级市场为什么有那么多资金

2007年7月12日，同一天结束申购的南京银行、宁波银行、蓉胜超微、高金食品四个新股冻结资金高达20129亿元，创出新股冻结资金量新高，而该纪录在两个月后被北京银行的发行打破，北京银行单只股票冻结了19000亿元资金，加上另外两只新股冻结的资金，一级市场的资金总量超过3万亿元！

　　什么原因导致股票一级市场有如此多的资金呢？

　　一级市场的巨额资金源于其中的无风险套利机会，源于一级市场没有实现市场化运作。笔者做过跟踪研究，自1996年以来，一级市场的无风险收益率年平均在20%左右。一级市场较高的无风险收益率来源于股票发行市场扭曲的制度设计：一级市场没有实现市场化运作。自股市产生以来，股票市场的发行一直受到严格的行政控制，起初是因为计划经济思路的影响，发行的规模和速度受到计划指标的控制，发行的价格也基本控制在15倍市盈率左右。而二级市场的价格很少有在20倍市盈率之下的，因此，一级市场与二级市场之间存在较大的价格差，资金可以在二者之间进行无风险套利。

　　2000年开始，我国股票市场曾经试验过市场化发行，但因为政府一直在意股市的价格波动，担心股市发行速度不受控制会导致股市价格的大幅度下跌。如果不控制发行的规模和速度，市场的力量会使股市回到均衡的状态。因此只对发行定价实现市场化，将一级市场的定价完全和二级市场挂钩，希望通过此举消除一级市场和二级市场之间的价格套利机会。但改革的结果并没有消除一级市场的无风险收益水平，反而推高了二级市场的股价。2000年进行的发行改革试验失败的根本原因在于，放开发行定价的同时，人为控制了发行的速度和规模，其实只是“单边市场化”。

　　从过去的经验看，一级市场的收益率与二级市场的股价成正比，和一级市场的资金成反比。一级市场的发行定价一直在20倍市盈率左右，因此，二级市场股价高的时候，一级市场的收益率就高，于是每当股价很高的时候，总会引来大量的资金“打”新股。

　　2005年以前的一级市场资金主要来自于个人投资者、基金、证券公司，最近一年多来，很多银行机构设计了和新股发行挂钩的理财产品，使一级市场的参与者大大增加。在一定程度上，我们可以说，与新股挂钩的银行理财产品的出现打通了储蓄存款与股票市场的通道，有了该产品后，只要一级市场的收益率超过一年期存款的收益率，相当比例的储蓄资金都可以成为一级市场的资金。从目前的收益水平看，一级市场的月收益率大约可以达到1%左右，远远超过储蓄存款的收益率，因此，一级市场的资金规模屡创新高就不难理解了。

　　一级市场有3万多亿元的资金与二级市场之间有什么关系？一级市场较高的无风险收益率会反作用于二级市场，使大量资金从二级市场退出去到一级市场。总体而言，一级市场的资金与二级市场的资金又有不同的偏好，一级市场的资金主要是风险厌恶型的，而二级市场的资金是风险偏好型的，但二者之间依然有关系。当一级市场资金数量不断增加时，新股的中签率就下降，新股的首日开盘溢价就增加，新股的高定价会刺激二级市场的股价上涨。因此，一级市场充裕的资金虽然不会直接购买股票，但会间接刺激股价上升。

　　理论上新股收益率会逐渐和债券收益率接轨，因此，目前的接近12%的一级市场收益率还是偏高的，打新股的资金还会不断增加。对于股票市场的投资者而言，这属于利好，但过多的资金有可能会形成“洪涝灾害”；对于银行而言，大量的资金游离在外则不是什么好事