乱世华尔街

《乱世华尔街》书名略显霸气与浮夸，其实我是不太喜欢之类嚎头的书名。如果我没有听过渔阳《量化小学》的课程，被他渊博的学识和丰富的市场经验所吸引，多半是不会看这本书的。

不过看了这本书之后，倒觉得叫这个名字也无可厚非。因为 2008 年金融危机前后的华尔街的确是乱象纷呈、危机重重。作者以一个亲历危机的市政债券交易员的成长历程，向我们道出了这场危机背后的隐微细节。

大部分非金融专业的人或者说对金融领域极不了解的人也许会很羡慕华尔街投资银行家的工作，的确投资银行家金光闪闪，奖金丰厚。然而投行业务不过是华尔街收入的小头而已，比这更为神秘和吸金的职业是对冲交易员，那才是真正在市场上翻云覆雨、一掷千金的人。

学金工，做量化。这适乎是非常合理的职业之路。对，我也曾经也以为这一切都是顺理成章。然而当我真正置身与市场之中，才发现事情远远没有我想象的那么简单。做交易无非是低买高卖，高卖低买以赚取价差。然而市场的涨跌却不是简单的几个数学公式或模型所能表达的。真正的市场波涛汹涌、变幻莫测。
有时候我觉得我们这些学金融的人是最可怜的，影响市场的因素千千万万。它们之间有的毫不相关，有的又击一发而动全身。我们该如何判断市场的走势，立于不败之地呢？

渔阳的书，以亲身经历向我指出了一条路。做这一行必须得内外兼修，眼观六路，耳听八方。

他的交易之路是从赌场开始的。若干年前，他在赌场对着一大堆花花绿绿的筹码计算得失，赚些小钱。而若干年后，他管理着数亿美元的交易账簿，为银行创造数千万美元的利润。

无论是赌场还是市场在他看来都是赌，只是赌注不同而已。或者说赌博也好交易也罢其实都是赌概率，在赢面大的时候押大钱，赢面小的时候压小钱，这是不二法门。从21点到得州扑克，他悟出了一个道理：在新的游戏中最容易赚钱，在别人没有反应过来时将策略研究清楚，就已经抢占了先机。其实赌博和交易真的很类似，都需要严格控制人性的弱点。从不押输不起的赌注，输到限额，及时出场。不依赖所谓的运气，而是在于技巧、概率还有风控。这些道理也许人人都听过、都懂，但是却不是每个人都能做到。

也许作者在赌场最大的领悟就是，赌的最高境界就是不赌。聪明的人不应该只在赌场上赚小钱，专注于正业往往能够取得比赌博更大的成就。于是作者金盆洗手，去了加州大学伯克利分校读一年制的金融工程，准备以此为跳板投身投资界。而我在此最大的领悟就是，出来混真才实学固然重要，然而一个光鲜的学历背景也必不可少，门就在那里，但你首先得有挤进去的资格。

一年制的硕士时间短暂，大多数人也是以改头换面，找工作为目的。作者在找工作时，前辈看到那毫无金融经验简历，还大谈想要成为交易员的伟大理想，留下了一句。“It will take many years before they let you touch money.”作者没有被前辈的话吓倒。人生路上显然不能轻易放弃理想。果然高盛慧眼识英雄，他被高盛的固收和投行策略部同时看上。最终去了高盛投行部实习。

高盛投行部当然是英才荟萃，像他这种资历的也只能为大佬打打杂。作者不甘于只出谋划策，也想自己掌舵。于是另谋出路，改投了鲁西银行做了市政债券交易员（鲁西银行这里只是化名）。

无论作者面试高盛还是面试鲁西银行，都给我很大启发。华尔街的这些顶尖机构招人标准果然高，要过这一关首先得学识扎实。既然是搞金工的，计算机、数学、金融样样都要行。但这只是基础，还得能说会道，对与投行来说就是会侃会忽悠。而面试鲁西银行的交易员岗位，更是道出了交易员的必备素质。不能只看数学模型，还要多观察，依靠经验和嗅觉规避风险。这一点我也深有体悟，再精致的模型它也是死的，再好看的回测曲线也是事后诸葛亮。当你真正置身其中时，又经历大额的盈利或亏损时，人性的弱点很容易暴露出来。这一点完全可以用后面的五张市政债券的基差走势图说明。做为杠杆套利交易，依赖于均值回归。当他发现夏季风暴来临前基差走强以为是天赐良机。害怕错过机会，在75又4 分之 1 的点位果断放空。幸好及时认清形势，止损离场要不然或许没有机会经历后面的危机了。

说到面试经验，精辟的总结一句就是要 get 到面试官，投其所好，引起他对你的兴趣，那么机会就来了。我现在反思之前很多失败的面试，就是说话太实诚，不懂随机应变，没有按面试官想要的答案答而致失败。人在屋檐下，该低头果然还是得低头啊。这就是人性的弱点啊。

鲁西银行是美国的“外来户”，根基不深，客户关系比高盛、花旗稍逊一筹。然而钱多，信用评级高，资金成本低，适合自营交易，于是作者就成了一名自营交易员。接下来作者就以他的亲身经历倒出了金融危机的缘由。

那些年，各行个业的竞争都趋于激烈。人总是想越赚越多，今年赚十万，明年如果还是赚十万就难以满足欲望了。在竞争越来越激烈，在利润越来越单薄的情况下，想要多赚钱华尔街上的聪明人自然不乏手段。

Dupont Formula 指出 ROE 可以拆解为销售利润率、资产周转率和财务杠杆比率。投行的传统业务股票发行、公司并购等市场趋于饱和，得另谋出路。也就是说得从资产周转和杠杆两个方面下手。

于是他们开始发展，资产证券化和结构化产品市场。大量购买各种贷款，房贷类的居多，然后进行打包，再出售。依赖那些年火热的房地产市场，果然利润丰厚。但这也埋下隐患，因为总有一些资产是不好卖的，他们把这些资产留在了自己手中。

此外金融机构为了放大单薄的利润，都普遍使用杠杆，对冲基金化了。在作者看来，甚至从国家层面上，整个美国都对冲基金化了。利用其他国家持有的低息的美国国债，然后去其他国家做回报高的股权投资。

美联储曾在格林斯潘的主导下，长期使用低利率政策以应对互联网泡沫和 911 后的经济问题，一度带来房地产繁荣，但是却造成了流动性过剩。大量的资本在实体经济找找不到合适回报的出路，只能以次贷在内的各种方式涌入资本市场。而流动性的大潮又使金融产品的收益率不断降低，这是提供杠杆就成了提高收益最直接有效的手段。物极必反，投行如火如荼的自营交易，千奇百怪的金融创新，盛世背后危机已经悄然逼近。

杠杆其实是个好东西。就像阿基米德所言，给我一个支点我能翘动地球。有足够的杠杆原本单薄的利润也能放大到可观的数额。然而天下没有掉馅饼的好事，用杠杆赚钱快，赔钱也快。能放大收益也能放大损失。

然而这对于华尔街的天才而言实在不是问题，这就是对冲的妙用了。在我上金融工程专业课的时候，也非常困惑这个问题。对冲吗？的确是对冲了风险但是利润也非常少，甚至没有（完全对冲），这样做有用吗？答案是这样的，对冲基金的经理们不是善男信女，对冲也不是因为胆小怕事。而是平衡风险和回报。将风险用对冲控制在合理的范围内，然后用杠杆放大利润。怎么个对冲法，这显然是技术活。这也是为什么这些年学数学、学计算机、学金工学生更受青睐的原因。

然而层出不穷的衍生品，真能分散风险吗？真的能让市场摆脱治乱循环的命局吗？历史告诉我们这很难，在市场中永远不能骄傲自满，要时刻保持清晰的头脑。历史上华尔街曾多次走向乱世，最著名的一次是因为“天才失手”（也是书名 When Genius Failed），长期资本管理公司这家精英云集的对冲基金破产。长期资本管理公司做的是有一定风险的价差套利。价差套利中两个相关的产品一买一卖，这本身就是一种对冲，对冲掉宏观风险，剩下的就是两种产品之间的相对关系。当价差偏离正常值时建立头寸，等待他们回归正常平仓获利，再加上杠杆。LTCM 前三年累计取得 200% 的回报。

还是像作者所说的，新奇的事物总是好赚钱。LTCM 的成功吸引了越来越多的人加入这一套利的行列。市场越来越有效，套利的利润越来越单薄，要想提高回报只能加大杠杆。然而前面说过，杠杆是双刃剑，杠杆越大，盈亏越快。

这里还得提到套利的基础。这种策略的致命弱点为 LTCM 以后的崩盘埋下了伏笔。智者千虑必有一失。我的毕业论文就是一个国债期货的统计套利，所以我对这类的策略还是有一定了解的。套利无非依赖一个正常的市场环境，两种产品之间价差游动到一个不合理的位置在一定的时间内会回到正常的位置。我们利用的中机会进行双向操作，就可以在承受很小的风险情况下获利。风险来源于什么呢？自然是价差不能回归，或者说在你能坚持的时间内不能回归，这是你往往要双向承受损失，非常要命。LTCM 就没有坚持到价差回归正常的那一天。

当然金融天才还有风险分散的理论，两个品种之间可能没有回归，套利失败。但他们岂是会把所有鸡蛋都放到一个篮子的人，同时投资多个套利对。那么他们所面临的损失是可以以概率估计的。这其实是非常机智的想法。看似天衣无缝，然而正如所有的金融理论一样都有前提。在市场流动性充足的情况下这个结论也许没有问题。但是一旦市场恐慌，金融资产之间的价格相关性大大增强，随机游走的模式被打破。虽然各种产品的价格变化可能一塌糊涂，但是事实上都往降低杠杆、规避风险的方向上走。LTCM 体量巨大一时无法脱身，坚持不到市场正常的那一天。天才们也许可以轻易计算出行星的轨道，但还是无法预料到人类的疯狂呢？

金融市场中一个非常重要的指标是流动性。前面套利能成功往往也依赖充足的流动性。然而，从 2004 年 6 月到 2006 年 6 月 ，美联储连续加息 17 次，联邦基金利率已经从 1%　飙升的　５．２５％　流动性的潮水已经渐渐退去。只有在退潮的时候才知道谁在裸泳。危机已经悄然来临了。

本来受信用风险的影响，次贷市场长期资金来源有限，发展缓慢。但是前面所说的华尔街的资产证券化的潮流提供了新的赚钱机会，结构化产品横空而出，原本无人问津的次贷也成了香饽饽。风险被巧妙的分散和买卖，一波又一波金融创新，结构化潮流，将金融机构牢牢锁在一起。日益全球化的金融体系，也将整个世界紧密相连。

然而不断的加息，导致流动性的潮水渐渐退去。风向，已经悄然改变。房地产的繁荣不在，最先陷危的是华尔街外围的放贷公司。本来这些房贷公司发放房贷应该对借贷着进行严格的审核，尽量降低信用风险。经过正常审核的次贷也并不一定是次品，风险与收益是成比例的，次贷的利息也是比较高的，是能补偿他们所承担的风险的。天才们岂会做亏本的买卖？

然而随着资产证券化的发展，投行对次贷原料的需求越来越大。利益趋使下，房贷公司的借款标准也越来越低，甚至虚报收入的“骗子贷款”也层出不穷。然而这一切在房价坚挺是都问题不大，危机已经愈演愈烈了。

美联储加息所引起的流动性退潮并不是均匀的投资者从次贷市场撤出的资金转向别处，反而使得能源、新兴国家市场短期内出现流动性上涨的趋势。因此　２００７　年的国际金融市场令人眼花缭乱，似乎机遇与风险并存。这期间几桩大的收购案，似乎更证明了这一点。

然而在这个混沌不清的市场中，在大部分人都没有意识到危机已经悄然逼近的时候。作者已经感到赚钱已经越来越难，只能不断的扩大交易范围，碰那些“破烂”，还有加大杠杆。杠杆已经深入到了美国市场的每一个角落。老百姓通过次贷购房就是一种杠杆，些发债机构发行短期浮息债券同时和投行做利率掉期也是杠杆。

2007 年 6 月下旬，贝尔斯登旗下的两只与次贷有关的基金出现大量亏损。危机已经涉及金融体系的核心。虽然这两只基金的总净值只有 16 亿，还不如谷歌、微软这些企业每天的股价波动额。但为什么华尔街会感到恐慌呢？

还是因为杠杆。他们很清楚，两只基金的总资产达数百亿美元，中间的差额全靠短期融资。只要它们的资产价值下跌百分之几，他们的净资产就会赔光，进而为它们提供短期融资的银行就会遭受损失。如果是其他的次贷类基金也是同样的情况，那么波及的范围将会很广。

投行和对冲基金都处在控制资本流动的重要环节，是影子银行的核心。如果他们出现问题，那么整个金融体系都面临崩塌的危险。

这里有必要谈到资产市值的问题。因为我在实习过程中对这个问题也感触颇深。对于流动性不好的产品，按所谓市值计价实际上是一种估计。如果市场环境已经发生了大的变动，再按照之前的市值估价，往往出现高估或者低估的情况。就像我们做期权的做市交易，目前国内的期货期权流动性其实比较差，对于不活跃的合约更是如此。收盘交易所固然会给一个结算价，但也只能做为计价的参考，我们会按照自己的方法另外估计个我们认为准确价值。然后计算我们的损益。

同样贝尔斯登的两只基金濒临破产，而被拿到市场上进行拍卖。那些流动性差的 CDO 债券的价值本来就是自欺欺人，现在要投资着面对他们最不想见到的事实。又是在这样一个人心惶惶的背景下，结果可想而知。市场陷入恐慌，聪明的人赶紧逃命，一片狼藉。

恐慌迅速蔓延，风险容忍度低的投资着试图撤资。而依赖短期融资杠杆的投资者受到影响，即使不愿意也不得不降低杠杆，变卖资产。作者所在的市政债券交易组也不例外。

市政债券的基差一度偏离稳定的位置而迅速扩大，作者没有意识到风向已经改变。反而认为是难得一见的好机会。于是在 75 又 8 分之 5 的位置进行做空，所幸，作者头脑还很清醒。在意识到情况不妙后，在 77 又四分之一迅速止损离场。比起图中夏季风暴的峰值，算是跑的非常及时了。

夏季风暴发生后，美联储降低联邦贴现率，并表示将以各种方式增加流动性。随后情况，果然有所好转。

投资者抄底进场，原本处于流动性真空的次贷和市政债券市场又活跃了起来。指数迅速反弹，似乎抄底的都成了赢家。当时的主流观点是：次贷问题固然对银行业有影响，但是世界经济依然有许多亮点。即使美国经济陷入衰退，以“金砖四国”为代表的国家也会保持强劲增长。这就是所谓的“脱钩论”，然而事情真就这么简单吗？

法国兴业银行的股指期货交易员 Kerviel 的越权交易累积了 500 亿欧洲股指期货的多仓。兴业银行发现后立即清盘，引起欧洲股市暴跌。可见市场已经危如累卵。而美联储不明就理降息应对，连央行都在雾里看花。金融体系的问题有多严重呢？聪明的投资者，一见事不可为，赶紧收缩投资，向安全靠拢。

祸兮福兮。ABS 市场封冻，而鲁西银行有不缺短期融资的门路。参加 ABS 竞标，以较高利率购买债券，可以赚取相当的利差。这又是一个赚钱的新机会！然而 ABS 每星期数百万百元的收入不过杯水车薪，因为此时市政债的基差已经到了 210 点，所幸最近就个月及时缩减仓位。不得不说作者非常善于把握投资机会，非常值得学习。

华尔街的交易每天都必须结算，一天资金链断裂就得破产。所以流动性在危机时至关重要。你资产在多但没有现金付账也得破产。

鲁西银行这种信用风险比较低的银行，背靠大树好乘凉。虽然赔钱但融资不是问题，还能支撑。但那些对冲基金就惨了。资产贬值，能抵押借的钱就少，必须自己的资金往里补。

于是对手风险成为倍受重视的问题，鲁西银行每天更新禁止交易的黑名单。2008 年 3 月 12 号，贝尔斯登上了名单。14 号他的股价迅速贬值，市值只有 30 亿美元，而资产却超过 3000 亿美元。杠杆飙升到 100 多倍。信用风险剧增，投资者纷纷撤款。当然最终的结果是摩根大通捞了个便宜，以 10 亿美元的价格买下了贝尔斯登，并且美联储将担保坏账损失。

其实这里重点不在于贝尔斯登能不能借到钱或者募集到资金，因为已经到了最后一步，这些都是杯水车薪。只有找个强力买家，一切都可以篼着，投资者恢复信心才是重点。作者看的也的确透彻。

当然作者高明的解读并不只在并购这点。更有意思在在于对公布摩根大通将要收购贝尔斯登后股价从二美元飙升到了不美元。这是为什么呢？即将要被二美元收购的股票竟然有人愿意以八美元买。

这里其实还涉及到了更深层次的博弈。因为所谓并购要双方都通过。摩根大通捡便宜货自然没有问题。但是贝尔斯登这能不能通过就另说了。这里面有很大的利害关系。贝尔斯登的股票固然只值几亿美元，但是他还有面额数百亿美元的债券。只有并购通过这些债券就有了信用保证就安全了。

这里作者还提出了个很重要的问题。华尔街在次贷上潜在的信用损失超 1 万亿美元。在加上经济衰退导致的其他信贷损失，整个金融体系的损失估计有数万亿美元。这么大的损失由谁负责？华尔街五大投行加主要商业银行的股票总价值不过万亿美元左右，难道只是股东赔钱，而债权人不遭受损失吗？

更重要的是，如果债权人损失，那么意味着破产。一旦这些金融机构破产，所引发的风暴该如何收拾。又或者说，美国政府会像之前一样站出来提供支持避免这些机构破产吗？可能不熟悉金融的读者会以为当然要站出来阻止破产啊，这些机构破产后果可不堪设想。然而问题是，出手阻止破产得花钱。得花纳税人的钱，而且往往不是花一点钱就能解决的。需要发大量的钱。在普通民众眼中，华尔街那帮混蛋乱搞，赚那么高的薪水。现在出了问题就得纳税人负责。在美国这样的“民主”社会，有那么容易做到吗？

这就是美国财政部部长保尔森最苦恼的问题。我曾看过《大而不倒》(Too Big to Fail)，那么书对此有更详细的描述。这的确是个问题，特别是对保尔森而言，因为他本来就出生于华尔街。在担任美国财政部部长之前是高盛的老大，这层关系也许也是他在这场行动中束手束脚的原因这一。

救或者不救？每次出问题都有政府出来解救，那么自然助长了道德风险。平时尽管赚钱就好，出问题政府篼着。保尔森也许意识到了该画一条红线，不要越界。出现问题自己解决，口说无凭，杀鸡儆猴。

金融危机不段演进，美国个政府部门联合出手。美联储不但依常规连续降息，还打出了一系列字母的组合拳，力图增加银行体系的流动性。

对于作者而言，直观的感受就是。债券结构变得简单，以前花哨的产品都不见了，全是传统的定息定期债券。投资者的成分也发生了很大的变化，由危机前的套利交易者，变成了了真实投资需要的老百姓和机构投资者。他们把钱纷纷从货币基金、国债中抽出来，投入因危机而变得十分便宜的市政债、企业债和股市。于是，2008 年春天，金融市场引来一波小阳春。

然而，美国国内的实体经济情况开始恶化。本来次贷危机以来，危机都是围绕着金融市场展开，直接原因都是因为投资者信心流失而引发的流动性危机。但是 2008 年春天，美国的事业率开始上升。

美国的房贷公司很多。最有名的是房利美和房地美。
美国的房利美和房地美应该说是很不错的创新，至少在危机前是这样的。国家属于人民，用国家的信用担保低信融资，以帮助老百姓获得低息贷款买房，实在是天经地义。然而这边隐含的问题是，它们是私人企业。赚钱了股东分，赔钱纳税人承担，和前面所说的救助华尔街一样，这里有根本的利益冲突。

它们是盈利机构要赚钱。怎么个赚法，和银行没什么两样。用杠杆放大利差而获利。当房价开始贬值时，它们的资产迅速贬值。杠杆率迅速放大，又到了危机的边缘。

而那些对冲基金为主的金融秃鹫，算准了无非两种可能。两房破产，股票变为 0 。即使美国政府出手援救，也只能是债权人得救，股东赔光。因此大肆做空。不得不说这些人真是机智，这一点得好好向他们学习。

在美国政府出手 2000 亿注资两房前，雷曼就已经危如累卵。但是他们仍然没有反应过来，到了公布美国政府以牺牲股东的方式救助两房时，雷曼良机已失。失去了股权投资者注资的机会。而此后就剩下了把自己卖给大款的方式。比较靠谱的也就剩下巴克莱银行了。本来一帆风顺，但是因为英国法律有规定。在收购前巴克莱不能对雷曼进行实质担保，而美国政府又画了条线不为雷曼进行担保。最终雷曼只能以破产告终。

雷曼的破产是当时美国历史上最大的破产案。雷曼的账面资产近 7000 亿，为偿还的债券超过 1000 亿美元，手中还握有 150 万份衍生品。正常情况下，破产就破产，雷曼其实资还是能抵债的。债权人还能收回一定的本金。

但是重点在雷曼的 150 万份的衍生品合约，这些衍生品交易要求有担保，特别是在行情发生不利变动的情况下，还得追加担保。这样一来，雷曼值钱的资产都被抵押出去了，肉都被他们吃了。一破产雷曼就只剩骨头了，最终雷曼的信用违约保险的复原率为，9分钱。也就是说，对雷曼的优先级无担保债务，原来 1 元变成了 9 分钱。

这也是华尔街上这些对冲基金的厉害之处，变相的趁火打劫。甚至故意扭曲市场价格，让雷曼多交抵押。华尔街上果然都是狼。

雷曼的破产就像打开了潘多拉魔盒。市场极剧动荡，股指期货暴跳，国债收益率陡降，银行间拆借利率飞升。各种金融产品的波幅迅速扩大。这一切的杂乱无章其实都指向一个方向，投资者在迅速撤离有风险的资产。

随后，自然是轮到保险公司出事了。太平盛世，这些保险公司闭着眼睛乱卖保险，什么都敢做，赚得合不拢嘴。AIG 涉及次贷的保单面临巨大亏损。市场一片质疑，AIG 虽然不缺钱但是他们缺乏流动性，还是和前面雷曼一样。拿不出钱就得破产，但是 AIG 是美国最大的保险公司，美国政府能让他破产吗？他一破产他旗下原本正常运行的子公司就会受到挤兑，那影响之大，将不可想象。美国政府果然出手了，以牺牲股东的方式表明，援救 AIG 只是从从大局出发。然而这对与股东而说公平吗？一出事股东就遭殃以后金融企业的股票还有人敢买吗？

前面就已经说道。危机的病根在于金融体系的杠杆太高，而要解决这个问题的最好方法就是注资降低杠杆。也许这在中国不是什么问题，但在美国，在自由主义的市场经济运用这样的方式合适吗？无论保尔森还是伯南克，他们都是自由市场的拥护者，他们愿意以这种讽刺的方式解决问题吗？

事实是他们已经没有时间思考，因为欧洲国家已经先这么做了。如果他们不这样做，那么资金就很可能流向欧洲。于是他们直接向九大银行共注资 1250 亿美元，强行国有化。这显然是一剂猛药，消息传出。周一美国股市就暴涨了 11% ，银行信用保险价格大副降低，情况迅速稳定。

这主要是因为做到这一步，那些资产有问题的该破产也已经破产了，该减仓的也已经减仓了。杠杆已经回落，而美联储连续的减息，使得基础货币的供应也大副上升。就像图中市政债的基差回落一样。一切都再逐渐好。

之前看量化小学就觉得作者厉害，看了这本书之后更是非常佩服。在金融危机中面临巨大亏损时，能临危不乱的想出解决问题的办法，在检查组面前表现出积极的解决问题的态度，免受问责。在危机时还能敏锐发现市场中的机会，频频获利。在危机后借助鲁西银行信用好，钱多的特点，将之做为投行和中小券商之间的蓄水池，稳定获利。实在是不容易。

此外作者还书末传授了几手绝招，大钱自己赚，小钱给销售赚，有机会多给销售送点小钱，自然还多赚大钱的机会等等。真是深谙人性，深明处世之道。

前面说了做交易员要内外兼修，眼观六路、耳听八方。而作者确实达到了这个程度，实在是我等楷模。这本书，我看了三遍，获益菲浅。只是时间有限，等我学完量化小学之后可以一并总结。

一想到进入市场就将会作者这样的高手对招，即害怕又憧憬。我该凭借什么与他们为敌呢？