（转）股指期货风云

730多万口沽空卖单，在收市前的短短8分钟之内就把国债期货3.27

品种从151.50元直直打到147.40元。当日买入做多的多头部队全军覆

没，人人爆仓，彻底赔光，一分不剩。心态好的参与者顿时两眼发

直，脸色铁青；心态差的参与者即刻晕倒，被抬离现场，送进医院；

胆子小的股民当时根本就不敢参与，作为旁观者侥幸逃过一劫，但也

被惊吓得口瞪目呆、全身发抖。这就是1995年2月23日16时22分发生

在中国大陆证券市场上真实的一幕，被世人称之为《327事件》。

沪深300指数期货出笼在即，而此时此刻参与证券市场运作的各路

神仙、八方好汉的言行举止，真可谓是五彩缤纷。对于那些连ST是什

么意思都不清楚的新股民，照样在股市里盲目跟风，被套住了也“死

都不买”。他们根本不把这种只闻其名、不见其形的‘货’放在心

上，因为他们现在还不知道这种‘货’可能会给他们带来一日暴富或

招来顷刻荡产。那些赌性十足的股民，继续在股市里扮演着追涨杀跌

的主角，十个涨停板后也敢去追进，五个跌停板后也舍得割肉。即使

他们知道这种‘货’的厉害与险恶，也不会把它放在心上，6月下旬

恶炒钾肥认沽废纸就是最好的例证。对于那些具备一定期货知识、特

别是在十多年前参与过国债期货多空殊死搏杀的大部分老股民，清楚

地知道这种‘货’是一把锋利无比的双刃剑。他们在5月中下旬基本

清仓后，现在正在一边喝茶一边紧盯着各路主力在沪深300指数成份

股上的一举一动，琢磨着这种‘货’面市前后的市场走势，并着手制

订期指推出后的投资或投机方略和计划。对于各路主力来说，这可是

千载难逢的绝好机遇。530暴跌以后，他们一直在明修栈道，暗度陈

仓。最近一两周更是加快施工进度——表面上是增仓“投资”金融、

房产等行业的质优蓝筹股，实际上是在拼命抬拉300指数权重股，为

日后期指出笼后能够控盘、为沽空腾出更大的空间。至于大部分股评

家、证券分析人士，他们的态度很是耐人寻味——很少提及这种

‘货’，即使提到，也是表面上漫不经心地开出“不会对股市造成冲

击”之类的麻醉药方，言下之意是玩弄这种‘货’没有什么风险。而

管理层好像是成竹在胸，似乎只要把有关指数期货的条例、规定、办

法印在纸上发下去就一切OK了。

　　笔者参阅了世界上多个国家股指期货推出前后对股市影响的有关

资料后，倒是有点杞人忧天，乱吹几句如下：

　　由于种种历史的原因，在今天以前的大陆证券市场，只有做多机

制，没有真正意义上的做空机制。平常我们所说的“做空”、“空

头”，要前面加上‘有中国大陆特色的’这几个字才正确。也就是

说，只能先买后卖做多才能赚钱或赔钱，不能先卖后买做空。沪深

300指数期货出笼后，操作机制就会发生质的变化，先卖后买做空也

能赢钱或输钱。由于股指期货是实行保证金制度（10%），能把赚钱

的效应放大到10倍的同时，也能把赔钱的风险放大到十倍。那些手上

还持有只能做多、不能做空股票的股民，届时即使他们不直接参与股

指期货的搏杀，也必然会受到影响——被殃及池鱼的可能性很大，侥

幸捡到死鸡的可能性很小。而那时那些直接参加股指期货的搏杀的股

民，极有可能在两、三年内全部被消灭！那么，股指期货出笼后，会

有什么大戏看呢？

　　根据现在初步草拟的有关股指期货的条例、规定、办法，沪深

300指数期货的单位为手，每点为300元，每手合约价为：沪深300指

数点×300元，保证金为10%；机构投资者可以投资保值（被锁仓）；

自然人不能投资保值，只能投机保值（不被锁仓）、或纯粹投机。

现在假设一个简化的例子来说明股指期货的功能与应用：

　　假如沪深300指数期货正式开盘前一天沪深300指数收盘为5000

点，那么每手合约的价格就是300元×5000点=150万元；但只要交10%

的保证金——即15万元就可以开一手多（买）仓、或开一手空（卖）

仓。投资的A女士持有150万元市值的现货——沪深300指数成份股

（如招行、万科等）的股票，她看到300指数冲到了5000点，判断可

能会跌，就用账户上的15万元开了一手空仓。投机的B先生没持有现

货——沪深300指数成份股的股票，但账户上有165万元资金。这时候

他是铁定看跌，孤注一掷用全部165万元开了11手空仓。好了，现在

假大戏上演了——唱红脸的先出场——沪深300指数不跌反升，涨了

10%，从5000点涨到5500点，A女士和B先生两人都不平仓，结果全部

挨爆仓。B先生那11手期指空仓当然是一分钱不剩，165万全部输光，

空着双手永远离开了股市。而A女士呢，虽然她那1手期指空仓被爆仓

分文不剩，赔光了15万元；但是她那150万元的沪深300指数成份股的

股票却捞到一个涨停板，赚了15万，一共还是165万，一分不多，也

一分不少。好了，轮到唱白脸的出场——沪深300指数不出A、B两人

所料，果然下挫，从5000点跌到4500点，跌了10%。A女士那1手期指

空仓赚了一倍，从15万翻到30万，而她那150万元的沪深300指数成份

股的股票却吃了一个跌停板，少了15万，缩水到135万，结30+135—

—总数仍然是165万，一分不多，也一分不少。这就是期货的主要功

能——套期保值。而在这种情况下，B先生就发达了，165万翻一番变

成了330万。

　　上面只是个简化例子，实际上，由于期货的标的是单一的集合

体，“现货”是300个单一的个体，情况要复杂得多。笔者想通过这

个简化的例子说明：投资者用指数期货进行套期保值，不管做对了方

向还是做错了方向，都毫发无损。而指数期货对于投机者来说，做对

了方向就有可能是一日暴富；做错了方向就意味着倾家荡产。

　　现在回到现实的大陆证券市场来，分析一下直接参与证券市场搏

杀的主要三股力量情况：

　　1、投资机构：包括各类投资基金（不含私募），券商、投资公

司等，估计掌握的资金约为1.5万亿元，并且可以通过固定渠道融到

同等数量的短期资金。这是证券市场上组织严密的正规军、战略部

队，善于打持久战、阵地战，是证券市场最终的胜利者；

　　2、游资：包括从各种渠道进来的镜外游资或镜外集团游资，国

内的集团游资（含私募资金），估计共有2-3万亿资金。这股力量就

像还乡团、保安队之类的杂牌军，最大的特点是消息灵通（可以用左

道旁门之术获取各种所需的信息）、机动性强，善打游击战、突击

战，短期、局部的战役杀伤力很大。各集团间有一定利益上的联系，

但一碰到机构正规军，它们就会各自逃命，最终大部分会被消灭，少

部分会携带从搏杀中虏掠到的巨资隐退江湖；

　　3、大、中、小散户，估计共有3-5万亿资金。这股力量人多枪多

弹药足，但是毫无组织，一盘散沙，根本没有战斗力。一场战斗下

来，大都被缴了械。监于中国的传统文化和现存的各种体制上的漏

洞、弊端，他们中的绝大部分过去是、现在是、将来还会是证券市场

上最终的被淘汰者。

　　先分析近来股市的舆论：翻翻近个把月来的各大小证券报刊，看

看听听各电视台、广播电台的股评节目，查查各类股票分析会、研讨

会的录音、笔记，中心论点论据浓缩为一句话就是“中国经济高速增

长、人民币大幅升值、08北京奥运会的背景下的长期大牛市，而且是

加权平均好几十倍市盈率不算高的长期大牛市”。他们还别有用心地

搬出台湾股市当年上100倍市盈率作为佐证，却偏偏故意漏掉台湾股

市在短短的七个多月内，从100多倍市盈率时的12680多点直直泻到不

足20倍市盈率时的2480多点、使很多台湾本地人倾家荡产的血淋淋事

实这后半段。其目的就是为指数期货出笼后的搏杀大戏先大造舆论。

各位不妨把他们现在的大论记下来，看看股指期货出笼后，他们是不

是会高唱“与成熟股市接轨，向投资价值回归，15倍以下的市盈率才

合理”之类的降D大调？

　　第一回简单提到目前各路神仙、八方好汉对指数期货的言行举

止。下面分析一下直接参与证券市场搏杀的主要三股力量目前备战股

指期货情况：

　　1、投资机构：它们还是采用明修栈道，暗渡陈仓之计，打着

“价值投资”的大旗，继续增持沪深300指数成份股，特别是增持该

指数的权重股。它们现在的手法不再是打低吃货，而是拉高吸筹，只

要有抛盘出来，就坚决接住，不怕股价高，反正以后可以通过期指进

行套期保值。看来它们收集沪深300指数权重股的工作已接近尾声。

它们现在要冒的最大风险是：管理层识破其日后控盘、做空300期指

的动机而迟迟不推出股指期货，那就等于让它们站在高山顶上老举着

4-5千公斤重的杠铃，能死撑多久恐怕它们自己也心中无底。但是，

从最近一、两个月来它们的行动推测，它们似乎已经知道期指正式上

市交易的准确时间表。

　　2、游资：正在垃圾股中进行最后的撤退工作。530上调印花税的

一记闷棍完全打乱了他们恶炒垃圾股的计划，虽然他们在此之前边拉

边抛出了约3成垃圾筹码，又在6月5日到6月20日的超级反弹行情中成

功抛出4-5成筹码；但余下的2-3成筹码依然是个烫手山芋，所以他们

会千方百计在本轮“反转”行情中抛掉全部垃圾筹码，估计再有个把

交易周即可中功告成。当然，他们的赢利比原来计划的要减少约3

成。从垃圾堆里腾出身后，他们不会在300指数成分股建立中长期的

仓位，这是这类资金的短期特性所决定的。但是，他们绝对不会放过

股指期货可能送来的大肥肉，届时会与投资机构配合，一长一短、南

北夹攻围剿大、中、小散户。

　　3、大、中、小散户：被深套在垃圾股里的股民，正在翘首等待

这轮“反转”行情中上证大盘能冲到5000、6000、甚至10000点，使

自己能获得翻身得解放。那些530后入市的新新股民，看到被迫剥皮

割肉的师哥师姐们从530火线上败下阵来的惨状，再不敢轻易盲目跟

风。但是，这股力量最致命的弱点是：他（她）中的绝大部分对股指

期货一无所知，更不用说做好应对的准备工作了。而到了期指上市交

易时，他（她）们肯定经受不住一日暴富的巨大诱惑，冲上战场进行

搏杀，最终被消灭。特别是那些赌性十足的股民，将会成为机构、集

团游资期指餐桌上的第一道美味佳肴。

　　　现在舆论已经造好，机构、集团游资两股力量的战前准备也基

本就绪，唯独绝大部分的大、中、小散户还在梦中。沪深300指数期

货出笼的消息正式公布之日，就是搏杀大戏上演之时。

　　估计管理层会提前向社会公布沪深300指数期货正式开市交易的

具体时间。从公布日到交易日这段时间，由于不能套期保值，投资机

构将面临严峻考验。如果这段时间有一个季度到半年那么长，那么机

构要在这么长的时间内保持300指数在高位运行——也就是维持300指

数权重股在高价圈运行，几乎不可能。它们只有暂时放弃原定计划，

让大盘先下探调整。如果这段时间只有一周左右（没有最高层干预的

情况下这种可能性最大），那么机构就完全可以按原定计划实施了。

已经从垃圾股中脱身出来的集团游资，会谋定而后动——如果期指要

几个月后才能开市交易，那么他们会袖手旁观，看着机构天天举着

四、五千公斤重的杠铃也不会去帮忙支撑一下；如果期指在一、两周

内就能开市交易，那么他们会进场吸纳沪深300指数权重股，和投资

机构联手，把该指数尽量拉高。而70%以上的中小散户此时仍在梦

中，天天都盼望沪综指上5000、6000、8000点，使自己手中的垃圾股

能解套。

　　沪深300指数期货正式开市交易时，如果300指数还在4000点以

下，估计机构、集团游资会携手合作——机构继续增持300指数权重

股，集团游资也会快速进场吸纳300指数权重股并同时在300期指上开

投机多仓，把该指数快速拉到4500点以上。此时，在4000点以下在期

指开投机空仓的大、中散户，不是爆仓就是被迫平仓，损失惨重；而

那些买入或持有300成份股的大、中、小散户，此时获利颇丰。特别

是那些侥幸在期指开了投机多仓的大、中散户，浮盈可能会翻番。他

们又会飘飘然地认为自己是股神、股仙一类人物，在股市舆论的蛊惑

下，把300指数铁定看多到5000、6000、8000甚至10000点，死抱住股

票或期指多仓；大部分空仓股民终于忍耐不住暴利的诱惑，纷纷入市

做多——买进300指数成份股或开期指多仓，全然不知大祸即将临

头。而就在此时，机构会在期指开设投资空仓进行套期保值，在高价

位锁定盈利，暂时不会理睬大盘的死活和股票的升跌；而集团游资则

会先平掉期指投机多仓并反手做空，加倍开设投机空仓，接着就大量

抛出300指数成份股的股票。

　　如果沪深300指数期货正式开市交易时，300指数已经冲到4500点

以上，此时股市舆论依旧大肆吹多，似乎沪深300指数5000、6000、

8000点指日可待，部分空仓股民会纷纷入市做多。而机构会直接在期

指开投资空仓进行套期保值，锁定盈利；而集团游资则先大开投机空

仓，接着就大量高吸高抛、高吸低抛300指数成份股的股票——今日

在50元价位买进的股票，明天在50元、45元的价位照抛不误，反正在

股票亏的钱可以在期指上捞回10倍，只要疯狂地把大盘砸下去就是胜

利。

　　于是乎，机构不再护盘、游资疯狂砸盘、只有大、中、小散户托

盘的沪深300指数，就如同缺堤的洪水一般直直往下泻。由于沪深300

成份股占沪、深两市近八成的权重，因此，沪综指、深成指、深综指

等股指同时往下窜。此时，绩优成长股、蓝筹股的股价也被拦腰一

刀，垃圾股在530被拦腰一刀后再次挨腰斩。到这时，既无智力、又

无财力在期指上进行套期保值的小散户，不是深度套牢就是割肉剔骨

离场，损失惨重；开期指多仓的大、中散户爆仓再爆仓。而就在此

时，股市舆论开始180度的大转弯——“与世界成熟股市接轨”“向

价值投资回归”、“市盈率15倍以下才真正合理”之类的降D大调不

绝于耳，充斥于各大小证券报刊的各个版面。市场的恐慌气氛这时才

正式形成并迅速蔓延，大、中、小散户疯狂的多杀多惨剧会天天上

演，股市上尸横遍野、血流成河．．．．．．。

　　在股指期货推出后，这样的大戏会反复上演，并且会越演越烈。

第一阶段（2-3年），机构与集团游资联手，消灭大、中、小散户；

在第二阶段（2-3年），机构与集团游资对决，最终机构将会打垮游

资；在第三阶段（5年后），机构与机构之间展开火并，赢者称霸，

亏者离场。这些以后的以后之事，留给高人们去写吧！

　　以上纯属笔者推测，或许会与日后的事实大相径庭。但是，假如

日后的实际情况可能与笔者所言大致相符，那么参与证券市场运作的

各方现在该做些什么准备工作呢？在结束本文之前，笔者要说的最后

一句话是：只有那些虽然身在证券市场但又游身于机构、集团游资之

外的极少数又极少数“闲散、懒惰”股民，才能继续生存并不断发

展。