历史时刻再认识“日本股灾”--转载

一、疯狂

1986 年到1991 年，日本六大城市地价上涨2.07 倍，CAGR 为25.2%；

1984 年到1988 年，东京都宅基地的资产额由149 万亿日元升至529 万亿日元，增加2.6 倍。东京都宅基地的资产增加额是同期日本GDP 增加额（72 万亿）的5.3 倍。

 

二、毁灭

1992 年泡沫破灭之后，日本地价持续下降14 年，直到2006 年才有所回升；

2007 年底，六大城市土地价格仅相当于1991 年高点的27.7%；绝对价格也只相当于25 年前，也即1982 年的水平；

 

三、背景

1、日本房地产市场概况

日本采取住宅分类供应，低价公房调节住房市场价格的机制。由地方政府及住宅公团建设公营住宅，出售或出租给中低收入阶层；由私营发展商提供商品房，满足中高收入阶层需求；政府通过低价公房来调节住房价格，1966-2000 年，新建公营住宅占全部新建住宅的比例达45%左右。住宅金融公库为地方政府及住宅公团提供建房资金，为所有居民提供个人住房抵押贷款，其资金来源主要是财政拨款和邮政储蓄贷款；1960 年后民间金融机构开始参与个人住房抵押贷款业务。

日本实行土地私有制，一般情况下，家庭是土地的净出让方，而政府和企业是土地的净买入方。企业是土地价格上涨的最主要推动者。在1985-1992 年，日本企业购买了价值45.97 亿日元的土地，而家庭出让土地的收入高达83.42 万亿日元。

2、日本的城市化进程已经接近尾声

战后日本在创造举世瞩目的经济高增长奇迹的同时，也创造一个至今无人打破的城市化发展纪录：1947 年到1965 年，仅仅18 年的时间，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94 个百分点，年新增城市人口约228 万人。其中1947 年到1955 年，城市化率每年提高2.9 个百分点，城市人口每年增加305 万。到1985 年，日本的城市化已经达到76.7%，日本的城市化已经接近尾声。

3、1980 年代以前日本土地市场情况：“土地神话”

与快速城市化相伴的是土地价格和房价的快速上涨。这在日本形成了所谓的“土地神话”。

土地神话是指土地价格的上涨幅度会永远高于物价上涨幅度。主要是因为日本国土面积非常狭小，土地被认为是最为可靠的财富，生产技术可以不断发展，商品可以不断生产出来，国土面积却无法扩大，因此，土地价格似乎会只升不降。

（笔者注：这让我想起了开发商的最大忽悠：房地产只会升值不会贬值！多么可笑的论断！人性在贪婪中泯灭。）

日本统计局公布的资料显示：从1956 年到1985 年的30 年间，日本名义GDP 增长了约38.6 倍，而全国土地价格和六大城市平均土地价格分别增长41.8 倍和56 倍。这正是土地神话的现实依据。

 

3、日本宏观经济面的变化

1970 年所发生的两次石油危机是日本宏观经济的重要转折点。经济增长的速度和方式均发生了重大变化。

（1）宏观经济由“高速增长”转为““稳定增长”

如图所示，在第一次石油危机以前，日本宏观经济年均增长率超过10%，但是从第一次石油危机开始，日本的实质GDP 增长率下降到4%左右的水平。

（2）日本经济增长方式由“投资主导型”转为“出口主导型”

战后日本，进入工业化进程和城市化进程的高潮。这一时期最为显著的特点就是基础设施建设滞后，产品供不应求，国内缺乏资金，投资利润率高涨。固定资产投资成为这一时期，经济增长的主导方式，而出口的主要任务在于获取资金，以便于引进技术和设备。

到1970 年初，日本的重工业化进程和城市化进程基本结束，国内产能过剩，产品供过于求，国内投资增速放缓，投资主导型经济增长方式面临瓶颈，日本经济开始向外需求突破。出口的主要任务变为消化国内过剩产生，维持经济增长。经济增长方式逐渐由“投资主导型”转变为“出口主导型”。

日本的出口额在1979 年突破1000 亿美元大关，1986 年突破2000 亿美元。而经常项目顺差的增长更为惊人：1979 年和1980 年，经常项目顺差仅分别为18 亿美元和21亿美元，但是1981 年暴涨了近10 倍，达到200 亿美元，此后逐年上升至1986 年的928 亿美元。

（3）日元的国际化

日元国际化进程起步于1970 年代初，1985 年《广场协议》后基本实现。

日元国际化包括日元汇率改革和外汇管制改革。前者的最终目标是汇率自由化，后者的最终目标是外汇进出自由化。

在日元汇率改革方面：1971 年，布雷顿森林体系开始解体，美元贬值，日元一次性升值14.4%。1973 年布雷顿森林体系最终解体，日本开始实行浮动汇率制（当然其实质是在政府控制下的管理的浮动汇率制，日元对美元基准汇率并未发生变化）。1985 年9月《广场协议》之后，日本汇率基本实现了市场化。

在外汇管制改革方面：1980 年代基本完成外汇进出自由化。日本首先于1980 年修改《外汇和外贸管制法》允许外国人购买日本股票，同时外汇交易由“原则禁止”变为“原则自由（按实际需求来定）”，随后于1984 年进一步取消了“外汇实需原则”。

（4）、金融自由化

金融自由化包括三个方面的内容，即融资自由化，利率自由化和业务管制自由化。日本的金融自由化进程于1979 年起步，1985 年日本政府发布《关于金融自由化、日元国际化的现状及展望》后，金融自由化进程全面加速。

四、过程

1、日元国际化和低通胀导致扩张性货币政策的实施

（1）日元国际化导致扩张性货币政策的实施

日元国际化对日本的货币政策产生了深刻的影响，是泡沫期间扩张性货币政策的主要诱因。

（2）低通胀导致扩张性货币政策的实施

日本宏观经济持续增长，但是CPI 指数非常低，日本政府缺乏提高利率的动力。

期间，日本低通胀的主要原因是过剩的资金并没有进入商品市场，引起通货膨胀，而是进入股票市场和房地产市场，引起资产价格膨胀。

（3）扩大内需的具体政策

在日元升值出口下降以及国际社会的压力下，日本确立了扩大内需的发展战略：主要思路就是增加投资和消费，减少储蓄，这势必要求政府实施扩张性的货币政策。

2、金融自由化导致金融机构行为扭曲

（1）融资自由化导致银行贷款业务规模和利率面临下降趋势

随着融资自由化的深入发展，大型制造企业积极寻求低成本的直接融资来筹集资金，1986-1990 年，直接融资额年均增速55.8%，是同期银行贷款年均增速的4.5 倍左右。企业对银行的依赖程度有所下降。这导致银行贷款业务规模增速面临放缓压力，同时贷款利率受到权益融资成本的竞争而难以提高。

（2）利率自由化和业务管制自由化导致银行的利息成本和期间费用增加

由于银行业业务和区域垄断被打破，银行积极通过自由利率存款来吸引储蓄，以提高贷款能力，导致利息成本上升；与此同时竞争日益激烈，营销管理等期间费用也大幅上升。

（3） 银行两头受压，开始实施激进的贷款行为

银行业处于两头受压的境地，为了提高收益，商业银行的贷款行为发生了偏离，开始实施激进的贷款行为，将贷款转向风险较高的中小企业，不动产业，非银行金融机构和个人，而非银行金融机构再向不动产和个人贷款（住宅专业金融公司）。

3、企业行为的扭曲

企业行为发生扭曲，购买大量土地并作为资产而保有，导致有效供给不足。

（1）房地产投资收益高于一般商品，且预期高涨

我们无法计算房地产投资收益率与一般商品投资收益率，但是我们可以通过对比土地价格年收益率与CPI 指数收益率看出。1986-1990 年房地产投资收益率比一般商品收益率高出近23 个百分点，考虑到一般商品的周转速度快于房地产，两者的年化收益率的差异可能没有这么大。但是这也足以对企业和个人构成了强大的吸引力。

（2）“低保有税，高交易税”的土地税收政策抑制了土地供给

如下图所示，日本的土地税制包括两个层次三个环节。即分国税和地方税两个层次，分别对取得环节，持有环节（即保有环节）和转让环节征税。

泡沫期间，日本政府所征收的保有税主要是固定资产税，但是实际税率不足0.15%。

但是泡沫期间，日本政府所征收的转让税主要包括针对转让的所得税和法人转让所得税，按照持有时间的不同，税率不同。保有期在两年以内的土地转让法人税税率合计达84.5%，保有时间越长，所需交纳的转让税越低。

在这种情况下，企业将土地作为资产而保有，那么几乎不用交税，但是仍然可以享受土地价格上升给企业带来的好处（融资成本下降，贷款易于获得）；一旦企业在短期内将土地出售，那么他几乎要将增值收益全部交给政府。因此企业将土地作为资产保有而不愿投放市场。

（3）企业大量净买入土地是地价上涨的主要推动力量

日本实行土地私有制，企业是土地的净买入方，是地价上涨的主要推动力量。

1985-1992 年，日本企业共购买了约47.3 万亿日元的土地，企业购买的土地量占家庭出让土地量的比重由1984 年的10%，迅速攀升至1985 年的46%，最高点达到了70%。

1992 年房地产泡沫破灭之后，企业变成了土地的净出让方。经过我们的测算，1993-1998年，日本企业出让的土地占1985-1992 年土地购入额的64%，占土地购入面积的72%。

这说明，企业是土地价格上涨的最主要推动力量，企业将大量剩余土地作为资产保有而未有效利用，对其他人的需求形成了挤出效应，导致有效供给不足。

 

4、人口再次向三大都市圈迁移，东京成为金融中心

（1）人口再次向三大都市圈迁移

随着宏观经济步入新的景气周期，日本人口再次向三大都市圈聚集（主要是东京圈）。

（2）东京成为金融中心，商业用地价格上涨，挤占住宅用地

日本股市从1983 年开始进入繁荣期，加之于1984 年日本进一步开放外汇管制，使得东京作为国际金融中心的预期凸显，商业用地需求快速增长，商业用地价格开始攀升。

5、金融加速器机制起到推波助澜的作用

金融加速器机制如下图所示：

资产价格上涨，拥有较多资产的企业（假设为A 企业）的净值增加，融资成本下降，A企业增加融资。

新增资金有两条使用途径：即1）增加投资，扩大生产规模，2）购买资产。

A 公司投资增加导致A 企业的预期利润上升，进而推动股价上涨，拥有较多A 公司股票的企业（假设为B 企业）的净值增加，B 企业融资成本下降，接下来的循环与A 公司相同。

A 公司继续购买资产，导致资产价格进一步上涨，A 公司及相关公司资产价格上涨，并进入一个新的循环。

这样就形成了一个相互交叉，螺旋加速上升的机制。

结合日本的房地产泡沫来看，土地价格上涨，导致持有较多土地的企业的资产净值增加，进而导致融资成本下降；由于融资成本下降，企业融入更多的资金；由于泡沫期间房地产投资收益率远远高于一般商品，因此企业选择购买土地，而不是增加投资以扩大再生产，这就导致土地价格加速上升。反之则会导致土地价格加速下降。

 

6、房地产泡沫期间的调控政策

在泡沫期间，日本政府主要从土地政策和货币政策两个方向进行调控。

土地政策调控不仅没有效果，反而助长了房价的上涨。货币政策中的利率政策和不动产贷款总量控制政策效果显著。

（1）土地政策

日本政府1987 年开始意识到房地产泡沫的问题，开始有意识的通过土地政策来抑制土地价格上涨。如下图所示：到1991 年为止，主要出台了六个方面的政策。这些政策总体是非常失败的。

（2）货币政策

货币政策包括调整利息和控制贷款两个方面：

提高利息：在日本房地产泡沫期间的大部分时间里，银行基准利率都维持在2.5%的超低水平，直到1989 年5 月，日本银行开始加息。此后的15 个月内，日本银行连续5 次加息，将基准利率提高到6%；

控制贷款：在加息的同时，1990 年3 月大藏省推出了不动产贷款总量控制政策，即规定银行对不动产贷款时，增长率不能超过其贷款总量增长率。

控制贷款政策效果非常显著，房地产贷款增长率由1989 年的30.3%，突然下降到1990年底的3.5%，成为了房地产泡沫破灭的诱导因素之一。

五、灾难

1、房地产泡沫的破灭。

从表面上来看，在直接融资缩减的情况下，货币政策突然刚性收缩，企业破产猛然增加，导致内外融资环境恶化，导致土地的有效需求减少；而企业破产增加，企业前期购买土地量的72%左右被迫出售而重回市场，导致有效需求与有效供给发生扭转，不断减少的货币去追逐猛然增加的土地，土地价格因而下降。金融加速器的逆作用加剧了土地价格下降。这是房地产泡沫破灭的直接原因。

更深层次来看，与前两次价格暴涨不同，1986-1991 年的这轮价格暴涨缺乏住宅基本需求的支撑：土地价格的上涨离不开居民的基本住宅需求，这取决于人口数量、人口年龄结构和人口的区域结构。但是到1992 年，这些因素已无法支撑高涨的土地价格。

2、疯狂的代价

房地产泡沫和股市泡沫破灭，日本付出了惨重的代价。根据瑞穗证券的数据统计，1992-2004 年：

日本企业和银行处理泡沫经济的成本约208 万亿日元，年均处理成本占GDP 的比重高达3.5%。日本的实质年均GDP 增长率不足0.3%；

日本法人企业经常利润累计374.4 万亿日元，特别损益-特别利润累计111.3 万亿日元，扣除有关税收后净利润70 万亿日元，年均5.4 万亿日元，年均销售净利润仅率0.4%；

日本银行累计利润86.4 万亿日元，坏账处理损失累计额96.4 万亿日元，净损失10 万亿日元。

 

七、以史为鉴

1、中国目前会不会发生日本当年的房地产泡沫破灭？

中国房地产不会发生日本式的泡沫，二者最主要的区别就是“城市化进程”。85 年，日本房地产价格开始上涨的时候，其城市化率已经达到了76.7%，城市化进程已经接近尾声；而目前中国的城市化率仅为45%，城市化进程正在处于加速阶段。在城市化进程中，城市房价，尤其是核心城市房价总体会快速上涨。这正是日本当年“土地神话”的原因。

因此，当年日本在城市化进程尾声的房价大幅上涨是极其不正常的，其泡沫的破灭只是时间的问题。

截止到2006 年，上海、北京、广州、深圳的房价涨幅总体并没有显著超越35 个重点城市的平均涨幅。从城市化规律来看，这主要是因为中国城市化率还未突破50%，城市化总人口的流动还主要是以从农村进入大城市为主，人口流动从小城市进入大城市为主的阶段（城市化率突破50%）还没到来，因而城市间房价涨幅差异不是十分显著。

 

再从土地价格来看，98 年以来的10 年间，中国的土地价格指数上涨了86%，涨幅远小于日本房地产泡沫期间地价的涨幅。

中国城市化总体每年还将继续快速提高；农村进入城市为主导阶段即将结束，未来人口流动将依次进入以小城市进入大城市为主导阶段、以大城市郊区化为主导阶段和以都市圈为主导阶段；按照城市化的国际规律，我们认为未来三大经济圈的核心城市，尤其是这些核心城市郊区的房价相对会有更大的潜力。因此中国城市的房价总体是处于上涨过程中的，紧缩性政策导致的房价回调只能是短期的。

笔者注：我们和日本当年的情况确实有不同的地方。我们的企业没有大规模参与地产炒作，但参与了股市炒作。地价涨幅不大，但房价涨幅巨大。庆幸的是我们的调控政策起了作用，但参看这篇文章，我认为对地产的调控基本上遵循了日本走过的老路，先用地产政策调，事实证明毫无效果，后用货币政策调，现在已经开始显现其作用了。

2、耳光响亮--本币升值并不一定导致房地产价格上涨

在很多人的理解里，日本当年的房地产价格的上涨和日元升值有着紧密的关联。这种想法是不正确的。

从国际比较来看，85 年“广场协议”后，主要发达国家的货币均对美元升值，1988 年与1985 年相比，主要货币的升值幅度分别为：德国马克70.5%，法国法郎50.8%，意大利里拉46.7%，英国英镑37.2%，加拿大元近11%。比较来看，日元的升值幅度最大，达86.1%。而这些国家并没有发生像日本那样严重的泡沫经济。这说明，“广场协议”与日本的泡沫经济并无必然联系。可以说，日本泡沫经济形成的根源在其内部。

就中国来看，现在人民币依然在而且还会继续升值，而股票和房地产却早已下跌。

因此，本币升值并不一定导致房地产价格上涨。

本币升值也只是为房地产价格的上涨提供了充裕资金的可能，房地产价格的最终上涨还需要市场一致预期上涨这一重要条件。

所谓的“升值不止，行情不断”更是表面的片面之言。

笔者注：这些神话，要么是以讹传讹，要么是利益集团的阴谋。多年后你回忆06-08这段股市历史，你会觉得人性真的很可笑。

八、实体经济对股市的影响

希望中国在下一轮城市化进程中严控房地产价格，防止出现日本那种疯狂的局面，以保护经济果实。

很多人，现在是绝大多数人，认为股市只是一个赌场，股指起伏和经济无关。中国股市的历史也确实如此，和经济并不合拍，但我坚信股指由价值决定，由经济基本面决定，所有的错误都会得到修正。

中国股市07年的上涨已经严重脱离了经济基本面的支撑，回到三千点只是价值回归而已。但其目前短期跌幅已经接近于日本房地产泡沫破灭后的最大跌幅，表现不一样但本质是一样的—疯狂，而之后的代价亦同样惨重！

我们看看日本股市之前之后的表现：

 

疯狂的后果多么惨烈！日本股市苦苦寻底14年。如果你还认为股市和经济无关，建议您退出这个市场，因为市场会用行动让您相信这个事实。