五问贝恩资本

转自：http://stock.sohu.com/20100909/n274811206.shtml

 

来源：财华网

2010年09月09日08:05

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　　国美之争愈演愈烈，犹如暑期档的一部大片波澜起伏。从形式上看，国美之争是国美董事局前主席黄光裕与现主席陈晓两个人之间的战争，从深层次看，则是公司第一大股东黄氏家族与贝恩资本之间的争斗。

　　一问贝恩：为什么放弃116%的收益率

　　国美电器公告显示，2009

年6月22日国美电器与贝恩资本订立投资协议，由贝恩资本认购国美电器发行的2016年到期的可转换债券人民币15.9 亿元，以约2.33亿美元（相当于约18.04亿港元）结算。转债票面利率5%，每半年付息一次，转股价格为1.108港元，该转股价格较国美电器 2008年11月22日停牌日收盘价每股1.120港元折让约1.1%、较停牌日前最后五个交易日在联交所所报之平均收市价每股1.228港元折让约 9.8%。

 

　　2008年11月正是全球金融风暴肆虐之际，国美停牌当日香港恒生指数报收12458点，而2009年6月国美转债发行之际，国内经济已逐步走出危机的阴影，香港恒生指数已自危机时的低点反弹至18060点。而受国内家电以旧换新、节能补贴、家电下乡等政策刺激，家电卖场的销售也明显向好。在市场以及行业基本面都趋稳向好的背景下，国美电器复牌首日收盘价达1.89元，远高于贝恩转债1.108港元的转债行权价。

　　通常内地A股市场转债的转股价较发行前的市价有5-10%的溢价，转债的票面利率一般在1%-2%之间。而贝恩资本认购的国美转债转股价较复牌日市价折价高达41.4%、较停牌前（金融危机期间）五日均价折价9.8%，票面利率高达5%，且合同约定“每份二零一六年可换股债券将于到期时或按债券持有人认沽权按本金12%之内部收益率减去已付之利息以美元赎回。”即债券持有人至少可以保证获得12%的年收益率。这样一份债券从财务投资者的角度来说，无疑是道丰盛的大餐；而贝恩资本能独家从容认购，确实只能说这是一笔好买卖。

　　如果贝恩资本将其持有的18.04亿港元可转债全部转换为国美电器股票，将可获得16.28亿股国美国电器股票，以国美电器（2010/09 /07）收盘价2.34港元计算，其市值为38.10亿元，在此期间还获得了5%的利息9020万港元，则贝恩资本自09年6月22日持有该债券至10年 9月7日期间的累计收益率高达116%，同期，香港恒生指数由18060点上涨至21402点、涨幅18.5%。贝恩资本持有该债券的收益率远高于同期恒指的涨幅。

　　116%的收益率显然并不能让贝恩满足。否则就不会有如今火爆上演的国美之争。那贝恩追求的是什么呢？

　　二问贝恩：24亿赔偿是怎样算出来的？

　　5月11日下午国美电器在香港举行股东大会，黄光裕方面否决了“委任贝恩资本董事总经理竺稼等三人为非执行董事”的议案，这是身为国美电器第一大股东的黄氏家族与贝恩资本的第一次正面交锋。

　　此前，由贝恩资本提名的竺稼等三人曾于2009年8月由国美董事会委任为非执行董事。根据贝恩资本与国美在投资协议中的约定，国美公司应委任三名由贝恩提名的非执行董事进入国美董事会，并促使其在周年股东大会上被选举为董事。

　　5月11日当晚，国美召开紧急董事会重新委任贝恩的三名前任董事加入国美董事会，出任非执行董事。并发表声明称：“如果贝恩在国美董事会中失去了董事席位将造成公司违约并须做出赔偿。这样的投票结果将直接导致公司所要承担的相关赔偿额高达人民币24亿元”。

　　这24亿赔偿是如何算出来的？

　　根据国美电器就订立投资协议发布的公告：“投资者选择赎回: 投资者及/或其任何联属公司（定义见债券文据）有权于发生特定事件（定义见下文）时要求本公司赎回任何二零一六年可换股债券，金额相等于(1)本金之 1.5倍……减去所支付之利息金额。”其中的“特定事件”即包括贝恩提名三名董事进入国美董事会事项未获落实。

　　根据这一条款，如果委任董事未获通过，贝恩资本可要求国美电器按本金的1.5倍减去所支付之利息金额赎回可转债。该项债券本金15.9亿元人民币，减去持有一年的5%的利息后，赎回金额为23.05亿元人民币。

　　那么所谓的赔偿24亿元，是不是指的是支付赎回金额的23.05亿元？如果是这个额度，那么还本付息是天经地义的，向债券持有人支付15.9亿元债券本金无论如何算不上是赔偿，应该说超出本金的部分才可谓之赔偿。以此计算，那赔偿金额应该为7.155亿元。

　　那么着24亿元的赔偿究竟如何构成，而这是国美真正的危机么？

　　三问贝恩：10亿损失还有必要赎回么？

　　值得一提的是，只有当贝恩资本要求国美赎回其债券时，实际的赔偿额才会发生。贝恩资本是否向国美提出赎回要求，无从考证；但从经济人的角度来看，贝恩资本应该不会要求国美赎回其可转债：

　　如前分析，由于贝恩资本持有的国美可转债的转股价远低于国美当前的市价，其该项投资已经获得了巨大的增值；如果贝恩将其转债转换成国美股票，其当前市值已高达38.1亿港元。即使以折价5%的方式配售转让，也可获得36.2亿港元。而如果贝恩要求国美赎回，则只能获得26.16亿港元，赎回较转让所得少10亿港元。由于所持转债市值远高于赎回所得，从理性经济人的角度来看，贝恩资本以损失10亿港元为代价要求国美赎回转债的可能性较小。

　　如果贝恩要求国美赎回转债，国美电器是否如董事会所声称的“将陷于重大危机之中”呢？

　　贝恩资本所持转债的转股价格为1.108港元，以面值1.5倍的价格并扣减已支付利息赎回，在财务上相当于以1.607港元的价格回购国美电器的股票，而国美电器最近30个交易日的股票均值为2.404港元。因此站在股东的立场上来看，在公司现金流不出现问题的情况下，以该价格赎回贝恩所持可转债并不算是一件坏事。

　　如果国美公司因此在资金上出现问题，作为国美电器大股东的黄光裕方面在股东大会上行使否决权时应该考虑到了这一点。从目前的现状来看，黄光裕方面并不缺现金，近期大股东要求以5%的溢价参与要约（该要约具有法律效力）认购可予配发及发行的股份总数之55%至65%股份。以1.607港元的价格回购股票的同时，如果能以2.4港元价格发行新股，从财务角度看，应该对全体股东都是有利的，而不是陷国美于重大危机之中。

　　综合上述分析，赎回转债将会使贝恩资本的利益受到重大损失，而对国美公司而言，未必是一件坏事。

　　四问贝恩：国美独立董事为何失声？

　　既然赎回转债并不符合贝恩资本的利益，那么贝恩资本为什么以转债赎回相要挟，推动其三位提名人入主国美董事会呢？

　　值得一提的是，三名贝恩董事进入国美董事会同时，还有一名贝恩提名的独立董事也进入董事会。

　　这意味着在国美董事会中，由贝恩提名的董事实际上是四人、加上身为董事局主席的陈晓，这样在国美电器董事会11名董事中，支持陈晓的董事达到五人，在另外6名董事中，只要有一位支持陈晓，那么他就能够掌控董事会。因此，对于在董事会中黄光裕的旧部而言，他们实际上处于一种囚徒困境，要么支持陈晓、要么可能面临在国美的边缘化、甚至职业生涯的终结。

　　从国美董事会的程序来看：贝恩提名的三人进入国美董事会的同时，国美董事人数保持11人不变，这意味着国美原先的4位独立董事和1位非执行董事中必须有三个出局、以空出董事名额供贝恩提名的人选进入。5人之中3人出局，最终2名独立董事和1名非独立董事辞任、虽然该3人之中的2人在此前不久的周年股东大会上获选连任，另位2名独立董事获得留任。

　　在这一过程中，曾经让其下属站队表态的陈晓是否也会让这5人站队？如果是这样的话，那么，获留任的2位独立董事的立场又是如何？从国美之争至今，其3位独立董事集体失声来看，有些事微妙而悬疑。

　　比如自国美之争公开化以来，国美董事会发布了一系列文件，其中不乏瑕疵，而其独立董事均予支持、并无异议。这些独立董事是个个门清还是也一脑门子官司？

　　在国美从家族企业向公众公司过渡的过程中，国美董事会的独立董事们是否应该集体失声且并无异议呢？那么独立董事的专业素养和独立性又如何体现呢？

　　五问贝恩：贝恩能接受一分为二的国美么？

　　放弃116%的投资回报率；不惜冒着损失十多亿港元的风险、以债券赎回相要挟；力推其3名人选进入国美董事会，贝恩的目的真的仅仅是取得国美董事会的控制权吗？

　　贝恩资本在投资国美之初，曾表示：“希望成为被请进来的客人”、“不存在与黄光裕的较量，也不存在争夺第一大股东”。而从目前贝恩资本宣布将债券转股、正面介入国美9月28日之争来看，贝恩真正想要的也许正是国美的控股权。116%的投资回报率虽然丰厚，但是与国美的控股权相比，则是芝麻之于冬瓜。

　　看一看贝恩的同行、美国新桥投资对深发展的投资回报，就会理解国美控股权对贝恩投资的诱惑力有多大：

　　2004年年底，新桥投资以每股3.54元受让深发展17.89%股权成为第一大股东，此后在经过认股权证行权、派发红股、派发红利等种种变动之后，新桥投资总共拥有5.2亿股深发展，每股成本价约4.25元。近期新桥投资将深发展控股权转让给中国平安并以换股方式获得中国平安H股，通过转让中国平安H股获利160多亿元，新桥投资该笔投资获利7倍多！

　　深发展在银行业不仅与四大行无法相提并论，即便在国内股份制银行中也排名靠后；而国美电器则是国内家电连锁业的第一品牌，且该行业仍处于快速成长期。因此，无论是在行业内的影响力还是行业的发展前景来看，国美电器都远远优于深发展。国美电器控股权的价值对贝恩资本而言显然是梦寐以求的。

　　然而，国美显然不是深发展，深发展原先为国有控股，原大股东有强烈的退出意向，因此与新桥投资一拍即合；而国美的大股东则是其创始人黄光裕，力保控股权不失是黄光裕的底线。因此，贝恩资本欲谋求国美的控股权显然并非易事，只好绕道前行，通过控制董事会并最终实施控股。这也是双方在近期爆发激烈冲突的内在原因。

　　通过在投资协议中设置的一系列附加条款编一张巨网、并以此控制国美董事会、再通过增发 方式与一致行动人获得国美控股权，5-7年后再通过控股权转让，实现资本的数倍、乃至十数倍的投资回报，希望这只是笔者臆测的贝恩资本终极目标。

　　黄光裕方面表示，如果9月28日他的提议被否决，将把国美非上市公司部分收回。虽然国美非上市门店与上市门店是连体婴儿，但黄家将从今年11月起自行管理非上市公司资产。

　　和则两兴，斗则两伤：目前国内家电连锁销售市场实际上形成了国美和苏宁两强并立的双寡头垄断竞争格局，一旦作为第一大家电零售商的国美一分为二（将分别成为国内第二、第三大家电连锁企业），则家电零售市场有可能重回三强争雄的战国时代。由于非上市门店没有业绩压力，以黄光裕的个性，只要有充足的资金，其非上市部分很可能采取保本、微利的快速扩张战略，而为了应对挑战，其他同行业企业将不得不以牺牲利润为代价参与竞争。

　　如果出现这种情形，不要说身陷分裂的国美电器将因此受损，即便是目前置身事外的苏宁电器恐怕也难以保持目前隔岸观火的态势，而可能陷入城门失火、殃及渔池的境地。

　　如果说国美董事会对大股东黄光裕的“工具化”有所忌惮；对贝恩资本而言，如何化解中国资本市场对它的戒心、乃至敌意，也许也不轻松。要想拥有一个完整的国美控制权，必须有人妥协。

　　作者：英国《金融时报》中文网特约撰稿人 易尘

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(责任编辑：陈浩)

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PS:   

        之前看新闻上陈晓方的措辞，一直以为是如果不让贝恩有3个董事进入董事会，国美要赔贝恩24亿美元呢！原来是这么回事！陈晓这个小人！   我要是有钱就买进国美股票，帮助黄光浴。