PE暗渡对冲基金

融资中国2012年第6期

　　PE暗渡对冲基金

　　本刊记者_王庆武_李盈_文

　　充满战争色彩的对冲基金，与追求价值增长的私募股权基金似乎是志道相反的两个世界。但时下，边界开始模糊，这两个世界的战争高手渐渐混沌在一个大战场里刀剑交互。

　　在全球恶劣的经济环境下，私募股权基金浮盈缩水，需要尽快丰富投资组合，结束单一价值投资，加入对冲功能。而从IPO公司套利退出的最佳时点，也需要量化方法进行确定。而这些，都是对冲基金的贴身武器，股权基金不会置若罔闻，不为所用。

　　从“债+股”到PE，再到中概股私有化，一个对冲组合完美实现——这是一家规模不大的股权基金的对冲之路。2011年全球对冲基金行业哀鸿遍野，整体亏损接近10%，中国做境外投资的对冲基金（QDII）也亏损8%-10%左右。而该基金回报率却高达28%，在全球和亚洲基金里都相当抢眼。但这只基金不愿被钉上“对冲基金”和“私募股权基金”的烙印，希望模糊的定义可以获得更多LP(出资人)的兴趣。

　　这仅是私募股权基金实现风险对冲的一个缩影，一些大型私募股权基金也或明或暗地开始闯入对冲基金领地。

　　鼎晖、中信产业基金、高特佳等都将投资触角伸向二级市场，意欲打通一二级市场产业链，厉兵秣马打造全资产管理公司。而黑石、凯雷、KKR这些私募股权基金标杆们几乎都是全资产管理公司，其中的对冲基金是重要资产配置。

　　私募股权基金做对冲基金，在中国，政策尚不明朗。中信产业基金的相关设计方案递交证监会等相关部门备案时，至今没有得到明确的表态。

　　但私募股权基金对LP的发掘维护能力和基本面判断力，以及对冲基金的灵活操作与量化对冲方法的优越性是双方相互吸引的，私募股权基金开拓对冲基金疆场只是时间问题。

　　PE二级市场退出的实际投资回报持续滑落，收益率并不理想。对一级市场股权投资在行的PE要想打通二级市场的命门，似乎还需要一个过程。随着涉足二级市场日深，PE已着手布局对冲基金战线。

　　“我不想把自己定位成对冲或者PE，而是新型、另类、多策略的投资平台。不同的市场、不同的时点提供不同的投资机会。我们希望把触角放在市场里面，能够及时捕捉到投资机会，通过比较创新的投资方式给投资人带来收益。”盘实资本总裁杨向东向《融资中国》记者说。

　　民企大佬们不太可能投对冲基金。他们投PE是觉得自己懂，但他们对对冲基金没感觉，而且他们一般不太轻易相信别人。相比起来，权贵资本可能更容易投对冲基金，但和权贵资本打交道有利有弊。

　　机构都在蠢蠢欲动，但监管政策拦在那儿了。因此，LP教育是对冲基金面临的重要课程。曾有对冲基金内部人士告诉记者，“真想从PE机构挖人过来专门和LP打交道。”

　　PE争食对冲基金

　　在私募股权基金行业，最先开拓对冲基金业务的是鼎晖。早在2006年底，润晖投资团队便开始组建，专注于投资二级市场上的优秀中国企业，管理的资产总规模约25亿人民币，其中包括海外对冲基金及投资于A股的QFII组合，过去几年取得了良好的投资业绩。直到2010年，鼎晖投资与原长盛基金投资总监闵昱合资成立了北京润晖资产管理有限公司，注册资本1000万元。其中，闵昱持股66.7%，鼎晖股权投资管理(天津)有限公司持股33.3%。

　　最新进展，润晖已与北国投合作发行了一只投资A股的阳光私募基金。

　　中信产业基金也在行动。消息最早来源于中信产业基金正在悄悄物色基金经理，管理中信产业基金一直酝酿发起的一只规模为数十亿元的对冲基金，绯闻还涉及到“基金一哥”王亚伟。

　　此前，中信产业基金已经请来两位明星公募基金经理——原嘉实基金(博客,微博)主题精选基金经理邹唯和华商基金投资总监庄涛加盟。据媒体透露，两位基金经理在投后管理部门工作，主要负责利用二级市场投资经验，建立一套数学模型，为中信产业基金所投项目IPO套现寻找最佳退出时机。

　　如今，中信产业基金正与北国投合作，发行第一只阳光私募信托模式的产品，主要以投资股票为主，将来会考虑合伙制基金的形式发展并逐渐加入对冲等多种手段，达到一定规模后或引入中信产业基金原有的LP资源，也可能为其他PE的退出提供服务。

　　“这个团队有20人左右，框架上和一般的私募基金不太一样，有一部分炒股票，设有投研和交易部门，另外还有一个策略团队，负责金融衍生品，为以后做对冲基金做铺垫。同时，中信产业基金还有督察长、风控官，对这只基金日常督察，每个月会做一些问题分析记录。”一位中信产业基金内部人士告诉《融资中国》记者。

　　另据这位人士透露，“中信产业基金业务部门分成三块：金融市场部；做并购投资的夹层基金；还有PE团队。希望以后能够协同作战，对冲基金属金融市场部。二级市场基金对一级市场基金投资的PE项目能提出建议，比如项目值多少钱？值不值得投那些钱？”

　　除鼎晖、中信产业基金外，其他一些大中型PE也已开始尝试一级半市场和二级市场投资，这虽不是典型的对冲基金模式，却也是一种雏形，比如弘毅、赛富、高特佳等。

　　2011年8月，弘毅投资以每股1.86港元认购中软国际增发股份1.5亿股。此外，弘毅投资从二级市场收购中软国际1.2亿股股份，合计持股2.7亿股，占该公司总股本的19.12%，成为中软国际的第一大股东。此前，弘毅运用定向增发工具，参股中联重科(000157,股吧)、苏宁电器(002024,股吧)。

　　触摸二级市场已成为PE心照不宣的规划。据悉，赛富也正在紧锣密鼓地构建二级市场团队。目前主要是香港市场，初步规模为2亿美元，并有设立对冲基金的计划。其最终目标也是完成集团化转型进而实现IPO。

　　而高特佳投资集团董事长蔡达建早对构建二级市场胸有成竹。此前，蔡达建在接受媒体采访时表示，“我们目前有3到4位专人负责二级市场业务，除了负责退出外，主要一个功能在于投资。目前二级市场相较一级市场已出现了较为明显的投资机会，我们作为PE机构，在二级市场上买股票，主要是看重上市公司具备估值优势、透明度及运作规范这三条。”

　　据了解，目前高特佳对二级市场的投资额并不大，约5000万至1亿，未来考虑通过设立阳光私募、单一客户委托等方式做大二级市场投资规模。“其实投资规模不是问题，最大的问题在于LP的理念与接受度。”蔡达建说，“二级市场波动大，而我们是践行价值投资，只做自己熟悉的板块和公司，如医疗行业。对比二级市场的参与者，我们有基本面的研究优势，对于产业及公司更有把握度；弱势在于市场的短期波动与炒作模式。”

　　政策不明

　　PE布局二级市场，并有设立对冲基金的计划，似乎是外部刺激和内生需求的双向作用的结果。近几年，全球资本市场持续低迷，PE二级市场退出的实际投资回报持续滑落，收益率并不理想。数据显示，今年一季度全球32家上市企业为75只VC、PE股东仅带来4.24倍的账面回报，其中，VC、PE投资国内A股上市的平均账面回报为4.48倍，创两年来最低值。

　　然而，对一级市场股权投资在行的PE要想打通二级市场的命门，似乎还需要一个过程。随着PE涉足二级市场日深，许多投资模式在国内资本市场的监管框架下，会出现争议甚至禁区。如一二级市场联动投资的内幕交易质疑；LP包括上市公司，触发关联买卖、短线交易等法条，将给基金在二级市场操作带来诸多麻烦。

　　显而易见的就是政策监管。由于此次PE设立的是横跨一二级市场的基金，属于金融创新品种，据悉，相关设计方案递交证监会等部门备案时，至今没有得到明确的态度。

　　有知情人士对媒体透露，“监管部门的考量之一是，如何预防基金在一二级市场进行内幕交易或操纵股价。毕竟PE通常只能投资一级市场，但类似基金却可以通过二级市场炒高股价，给一级市场提供高回报。”

　　因此，基金内部必须建立一道行之有效的防火墙。“有人说我们涉嫌内幕交易，这就是为什么我们有风控官的原因。PE部门投资的所有一二级市场的股票，我们都不能买，中信证券(600030,股吧)重仓的股票我们也不能申购。”

　　“两者投资思路上的差别还是比较大的。PE分析公司、研究基本面的技能比较强，如果二级市场基金经理仅是分析股票基金面的话，还比较容易游走于一二级市场之间，但以后随着对冲工具越来越丰富，数据模型越来越多时，恐怕就比较难了。”上述业内人士说。

　　“相对对冲基金，PE业绩表现差别巨大，PE与被投企业是一个双向选择，一方面基金选择企业，同时企业也会选择基金。如果是业绩好的基金，其更容易投到好企业。另外，PE的流动性差，如果真正算夏普比率的话，不见得会好。2007年以前那么容易赚钱的时代一去不复返了，下一个十年不一定再遇到。不知道PE最初打通一二级市场的初衷能否实现。”某对冲基金经理对《融资中国》记者表示出担心。

　　中国式对冲基金

　　在国外，基金行业的分类是对冲基金和共同基金，而在中国，只有公募基金和私募基金。目前来看，国内的对冲基金更接近于阳光私募，却是公募基金的操作手法，如利用数量化投资策略寻找阿尔法。显然，对冲基金的面目正呈现出典型的中国特色。

　　国泰君安是最早尝鲜对冲基金的券商，2011年2月15日，国泰君安宣布将推出一项采用做空股指期货对冲的方式来规避大盘系统性风险的新型理财产品——君享量化，成为国内证券公司发行的第一款对冲基金，它的问世也拉开了国内对冲基金的序幕。

　　今年5月初，广州对冲量化私募基金——棕石量化一期正在发行，预计发行1亿元。公司原始股东总计投入2000万作为LP（有限合伙）认购该基金。

　　深圳翼虎投资“联姻”国信证券日前签署了一份战略协议，计划在年内借助基金专户平台推出公司首只对冲产品。

　　深圳景良投资亦计划与中航证券、江南期货联合推出景良能量趋势量化对冲基金。景良投资总经理廖黎辉回复《融资中国》记者采访时表示仍在进展中。此前廖黎辉在微博上称，该产品采用合伙制模式，主要从事交易型开放式指数基金（ETF）与股指期货交易。

　　PE早已着手布局对冲基金战线。早在2006年底，鼎晖便组建了润晖投资团队，专注于投资二级市场上的优秀中国企业，其中包括海外对冲基金及投资于A股的QFII组合。此后，IDG、中信产业基金等大型PE也将触角伸向二级市场，欲横跨一二级市场。

　　“IDG曾经邀请某些从华尔街回国的对冲基金经理讲课，给员工普及对冲基金知识。”某PE圈人士对《融资中国》记者透露。

　　相关数据显示，仅2012年4月成立及仍在募集的具有对冲基金雏形的产品近20只，集中程度可见一斑。据私募排排网数据统计，截至2012年4月，国内共有各类创新型策略私募基金产品192只，其中，股票多空20只、股票量化36只、股票市场中性16只、股指期货套利10只、ETF套利3只、宏观策略6只。

　　仿佛一夜之间，市场上遍布对冲基金的种子。连曾经的资本枭雄唐万新都对身边的朋友说，他现在最想做的事情就是做对冲基金，如果当年可以做对冲基金的话……

　　在艾方资产总裁蒋锴眼中，对冲基金就是用一些方法和工具去对冲一些投资组合的一些系统性风险。“这些年行业也有一些变化，比如全球宏观策略，并不是严格地去做一些风险对冲，它也是一个方向性的策略，操作上比传统的公募基金稳健许多，另外从风险控制各方面还是有一些绝活的。而狭义的对冲其实就是利用一些做空的机制、金融衍生品来对冲投资组合的系统性风险，比如一个股票组合，我们选出一个篮子，认为能够跑赢大盘的，再用股指期货去对冲。或者两两配对，选出两只股票，其中一只股票能够跑赢另外一只，那我们就做多一只，做空另外一只，这样来获取绝对收益。”

　　在一位业内人士看来，对冲基金的成立对于大券商来说是有战略意义的，比如中金，它需要培育一些大客户。中金在上海有一个对冲基金基地，是与上海市政府合作的，目的是为对冲基金提供相应的服务，包括托管、清算、策略、融资等。“一方面是券商最近需要创新业务；另一方面，随着国内越来越多对冲工具的推出，特别是股指期货，给大家提供了一个做空的机制，这样促成以绝对收益为主的对冲基金发展的最基础条件。怎么利用对冲这种新型的金融工具作一些策略，也为对冲基金提供了一些便利条件。”

　　另外，海归大量空降。他们大多有深厚的学历背景，并且有在华尔街做对冲基金的实战经验，如今想回国复制一个类似的业务模式，对冲基金恰逢其时。

　　加之，中国股市最近几年持续震荡，完全做方向性投资并不能长久，即便去年做得最好的私募基金也是亏钱的。而对冲基金能够提供绝对收益的策略，在这样的环境下就有很多客户需求。LP为了保值、避险，如果对冲基金抓住了市场有效性，那就是一个很好的获得正回报的手段。

　　“国外的对冲基金很多是通过杠杆交易，固定收益产品的投资占据比较重要的位置。国内的对冲基金，基本是在做‘指数增强’，利用股指期货对冲组合贝塔，基本没有投资债券等固定收益产品。”民生证券基金研究中心研究员王荣欣对《融资中国》记者表示。

　　投石问路

　　“现在进来的对冲基金更多是从战略的层面考虑，作为棋子试探道路，而不是赚大钱。”一私募人士在接受《融资中国》记者采访时表示。

　　事实上，类似的对冲基金早已试水。

　　早在2010年9月，国投瑞银在“一对多”专户产品中加入股指期货投资，成为基金产品参与股指期货的先行者。此后，易方达基金于2011年2月份获批发行国内基金行业首只“一对多”对冲产品。目前，南方、博时、富国等公司均管理了对冲基金。在券商中，国泰君安的“君享量化”集合理财产品被业内誉为“中国本土首只对冲基金”。今年1月份完成募集并宣告成立的华宝•海集方1期股指期货套利集合资金信托，则被称为国内第一只阳光私募对冲基金。

　　与此前相比，此次这群神秘的“猎食者”不再悄然出击，而是有些大张旗鼓。

　　对此，展恒理财产品研究部总监陈林分析认为，“股指期货刚推出时，观望者居多，并未立刻推出相关产品，随着了解的加深，在这方面逐步多了起来。目前已有不少私募基金开始设计和使用对冲产品。”

　　这群人险中求胜的“法宝”，正是近两年推出的股指期货、融资融券等做空工具。

　　2010年4月股指期货面世，A股引入了对冲机制，这被业者津津乐道，视为对冲时机的到来。当时有人评价，有了股指期货，交易策略从初中时代进入大学时代。不过，此后的一年来，事实并非如想象中美好。

　　《融资中国》记者在采访中了解到，早前一些涉及股指期货的产品多会淡化对冲基金这个名称，因为很多客户一听到这个词，第一反应就是负面的联想。对冲基金往往被人们描述为“收费赌场”，存有高风险、高投机、破坏性等固有印象。不仅普通的投资者接受起来有一定的困难，就连银行、信托等比较专业的合作伙伴一开始也无法接受对冲基金。

　　民森投资总裁蔡东亮在回忆第一期产品发行时就提到，“由于合作伙伴的律师质疑信托条款，严重到计划几乎要中止的地步，后来双方的律师飞赴天津，开了整整一天的会，才通过了信托条款。”据说，风控部门不让过关也差点导致民森投资的第一期对冲产品夭折。在合作伙伴的风控部门眼里，凡是动用股指期货的，就是高风险。实际上，民森投资的对冲产品采用了对冲基金最为保守的中性策略。

　　“人们谈到对冲基金往往认为风险很大，其实是一个错误概念，对冲基金就是要将风险对冲掉。”好买基金研究中心总监乐嘉庆(博客,微博)在接受《融资中国》采访时表示，市场中性策略，即同时构建多头和空头头寸以对冲市场风险，这是一种比较稳健的投资策略，力图在任何市场环境下都获取正收益。

　　对冲基金的英文名称为Hedge Fund，意为“风险对冲过的基金”，原意是利用期货、期权等金融衍生产品，对相关联的不同股票空买空卖。风险对冲的操作，在一定程度上可规避和化解证券投资风险。

　　富有戏剧性的是，随着高端客户逐渐明白了对冲基金的真实面貌，对冲基金也从“被回避”转为“被追捧”。民森投资两期对冲策略产品，合计募资接近10亿元，为了避免可能对股指期货市场产生冲击，主动停止接受新资金。国泰君安的“君享量化”，在首日发行时设想的发行目标为3亿元，但当日募集金额达到5亿元，不得不提前结束募集。易方达基金2011年成立的多只对冲类“一对多”产品，市场传言资金规模在一百亿以上。这也让后来者看到了更多的希望。

　　华尔街空降兵

　　海归人才的空降，则被视为目前中国对冲基金开始集中出现的另一原因。

　　他们是扛着“洋枪”、“洋炮”来的，尽管不少A股投资者还处在“刀耕火种”阶段。戏言之外也不得不承认，这群具有丰富对冲基金经验的人才回流，一定程度上促发了国内对冲基金的发展速度。

　　“这些具备华尔街背景的人，往往会有一种跃跃欲试的冲动，意图在国内开展新的业务模式。” 全美华人金融协会主席吴皓在接受《融资中国》记者采访时表示，目前有不少全美华人金融协会成员回国试水对冲基金。

　　私募排排网高级研究员陈琴也告诉《融资中国》记者，她所熟悉的很多对冲基金经理都从华尔街而来。

　　前文提及的棕石量化，其基金经理黄晓舟即为曾管理纽约Millennium (千年喜)对冲基金(排名全美前五位)的华人。

　　4月份刚刚成立的华宝信托•青骓量化对冲1期，基金经理为郭强和丁良春。其中，郭强是公司量化对冲部总监，美国马里兰大学史密斯商学院金融学博士，具有美国十多年量化投资领域学习工作经历，八年对冲基金大宗商品和股票量化投资经验。

　　公募基金亦是如此。易方达数量化投资总监刘震是内地最早在华尔街从事对冲基金的一批人之一。1987年以优异的成绩毕业于北京大学物理系，1990年赴美留学，获得犹他大学物理硕士和南加州大学计算机硕士学位，1995年开始在华尔街的职业生涯，先后在美国最早的定量对冲基金公司之一——肖氏对冲基金（D.E.Shaw & Co）、美国银行、瑞银及格林威治对冲基金等大型机构从事投资工作。

　　博时基金管理有限公司股票投资部ETF投资总监王政则为普林斯顿大学博士、哈佛大学博士后，2009年5月，王政从海外归来，加盟博时基金并担任博时股票投资部ETF投资组投资总监。此前，曾任彭博金融资讯公司研究部经理，并于2005-2009年间供职于全球的数量化投资鼻祖——巴克莱全球投资公司，任高级研究员、基金经理，负责研究和开发美国和全球股票和固定收益市场的量化投资策略；共同管理BGI的量化主动和对冲基金股票投资组合。

　　同样，富国基金(博客,微博)量化投资部总经理李笑薇亦为北京大学学士、普林斯顿大学硕士、斯坦福大学博士，2009 年加入富国基金，现任富国基金总经理助理、量化投资部总经理、富国沪深300 增强基金经理，富国上证综指ETF及其联接基金经理。此前，曾任巴克莱国际投资管理公司（BGI）大中华主动股票投资总监、高级基金经理、高级研究员；摩根士丹利资本国际Barra 公司BARRA 股票风险评估部高级研究员。

　　值得一提的是，中国对冲基金这些先行者多是理工专业背景。陈琴表示，这与国内对冲基金先行者无不把强大的量化交易系统放在重要位置密切相关。拥有全过程的量化投资实战经验的这群人，意气风发欲在中国的量化基金市场点燃一团火。

　　《融资中国》记者注意到，在吴皓的办公桌上，就摆放着一本《金融计算与建模》。

　　同样是海归的倚天阁投资总监唐伟晔应算是“另类”——大学学的是新闻学，又从美国斯坦福大学获得传播系硕士学位，随后他在《星岛日报》做了3年财经版编译，紧接着“大转身”，到IBM做了5年的软件编程。唐伟晔管理的西部信托•信合东方集合资金信托计划，在2011年以23.38%的收益率勇夺所有私募收益的第二名。

　　对冲基金团队注重海外人才的原因，更多的解释在于，对冲基金经理不仅要懂得股票、商品期货、股指期货，甚至更高等级的衍生品操作，还要能充分考虑国内外政治经济等大形势的变化，至少要有多年资本市场的实战经验，拥有海内外的投资银行和对冲基金资源，能够在人才、经验、技术、理念等全方位要素支撑对冲基金实际操作和产品的发展，比如日后将涉及港股、外汇、债券等产品发行。

　　如何战胜市场

　　不置可否，这是一群极其聪明的人，他们试图完成一项极度困难的任务：战胜市场。在他们眼里，刚刚进入对冲时代的国内资本市场充满了“猎物”。

　　“我们就是‘小白鼠’，用来试验这些对冲量化模型的有效性。”一私募经理笑言。

　　但投资者都是看结果的，不管是做对冲还是做股票，做商品还是做股指期货，他们注重的是最终风险收益比。

　　“通过对冲基金博取高收益是一个误区。”吴皓表示，对冲基金更在于追求长久、稳定的收益，能够给投资人十年、二十年，甚至更久的稳定增长是对冲基金的终极目标。

　　为此，对冲基金并不全是高频交易，很多基金甚至几个月才会操作一次，更多时候他们都是在静待时机，力求精准。如果成功，他们将得到丰厚的回报；如果失败，他们也会立刻遭到市场严厉的惩罚。从海外对冲基金史来看，对冲基金很难长盛不衰只赚不亏，过着“神仙”的日子。大部分对冲基金的收益并不如人意，仅有少量的天才会真正地为客户创造价值。

　　如今，中国有了自己的案例。

　　“金益求金”不得不接受这一事实。日前，由于预约赎回客户较多，第一创业“金益求金”基金存续规模连续20个工作日低于1亿元，最终成为首只被清盘的对冲基金。该基金成立于2011年1月21日，首募资金2.36亿元。

　　另外一只被市场关注的对冲量化基金国泰君安君享量化，由于业绩未能达到预期，也同样遭到了客户巨量赎回。截至一季度末资产规模仅剩下1.47亿元，较成立之初去年3月7日缩水了超70%。在成立之初，国泰君安提出了10%~15%的预期年化收益率，而在实际的运行中，该产品成立以来的收益率仅为1.44%。

　　除了君享量化之外，国泰君安还推出了君享套利1至6号6只产品，均属于可以投资股指期货的量化型产品，但业绩也并不理想。

　　根据私募排排网提供的数据显示，截至2012年4月，所有创新策略私募基金中运行满1个月且有净值披露的共103只，4月平均收益率为1.26%，同期沪深300指数上涨6.98%。其中，82只产品本月获取正收益，占80%；21只产品亏损，占20%。最高盈利14.21%，为中海•广发证券(000776,股吧)定向增发3号；最大亏损为-2.6%，为尚道乾坤合伙基金。

　　从不同策略类型来看，4月定向增发策略大放异彩，是表现最好的策略种类，获取收益率6.67%，基本与沪深300指数持平。其他几种类型策略均跑输沪深300指数，股票多空、股票量化和大宗交易最近1个月的收益率分别为2.43%、2.14%和1.77%。

　　陈琴对此表示，量化投资在中国还处探索阶段，作为舶来品的量化投资这一投资模式还依然处在磨合的过程中，未来国内量化投资基金的发展还需要市场对冲工具和交易规则等方面的支持。

　　另一私募人士也表示，在中国做量化投资的优势是，参与者还较少，更容易获得赚钱机会。但劣势是，A股很多并购、重组等财报外的消息影响股票的涨幅，而这些信息很难从公开信息中获得并且难以统计规律。

　　“现在说哪家做的比较好还为时尚早。例如国泰君享仅运行1年多时间，还不足以去考量，仍需要观察。且很多基金今年2月份才开始正式参与股指期货。”陈林认为。

　　三支大军

　　基金专户、券商集合和有限合伙制私募是目前中国对冲基金的三大主体。

　　中国对冲基金市场，犹如对冲基金自身一样，神秘的似乎没有人能数清现在究竟有多少只产品。在《融资中国》记者采访中，鲜有人能厘清这个市场目前究竟发展到怎样的地步，“一些公司也拒绝和调研机构交流。”

　　在业者看来，虽然在一些基金号称是对冲基金，或许是收费模式、组织机构的形式有点像国外的对冲基金，以及可以做空股指、期货，就认定自己是对冲基金。“最多是形似而已。距离真正意义上的对冲基金还相距甚远，只能说其中一部分是潜在对冲基金的雏形。”

　　“中国内地目前没有一家真正意义上的对冲基金。”一阳光私募人士在接受《融资中国》记者采访时表示。

　　“充其量也就5~10只。”吴皓表示。

　　通过第三方的统计机构也足以证实到这一点。

　　乐嘉庆表示，“尽管推出了对冲基金指数，但并不是说它们就是完整意义上的对冲基金。实际仍以阳光私募为主，其中大部分基金没有用到对冲工具。严格意义上讲，我们所谓的对冲基金与国外对冲基金相比，无论是在投资品种、范围，还是投资策略上都有很大的不同。目前来看，量变还没达到质变，这需要一个过程。我们认为未来私募基金的发展方向就是向对冲基金发展，所以先在名称上叫出来。”

　　陈琴也介绍，“之前普遍研究对象主要集中在阳光私募，阳光私募大部分是属于股票多头，这一比例占90%左右。我们也是刚刚才发布了按照策略分类的‘融智•中国对冲基金分类体系’，按照基金类型、基金策略及基金特点三个不同的维度进行划分。将阳光私募、公募一对多专户产品、券商集合理财产品这些针对高端投资者的属于私募形式的产品，都纳入体系当中。”

　　出现“乌龙”原因在于国内对冲工具比较单一。严格意义上的对冲基金的特点在于利用期货、期权等金融衍生产品，以及对相关联的不同股票进行空买空卖、风险对冲的操作技巧，达到在一定程度上规避和化解投资风险的目的。对冲基金需要多种投资工具来对冲风险，但国内的条件还没有完全具备。

　　“融资融券成本太高，达到9%~11%，国外融资融券成本1%。所以用股指期货做空成为大家的主要选择。”陈林说。

　　即便是这样，也并非所有的投资机构都可以自由参与股指期货。根据目前的规定，券商集合理财、公募基金参与股指期货交易，应以套期保值为主，且持有的卖出期货合约价值不得超过其持有的股票总市值的20%。基金专户、券商定向资产管理业务不受此规定限制。与此同时，有限合伙企业参与股指期货虽然没有可以遵循的业务指引，但也没有明确的限制。

　　记者通过多方采访了解，中国的对冲基金在组织形式上主要有：有限合伙形式私募基金、信托形式私募基金（包括信托+有限合伙形式私募基金）、公募一对多专户产品、券商集合理财产品。由于金融监管限制，当前中国对冲基金大部分采用有限合伙制。依托信托平台，由于目前只有华宝和华润两家信托公司开办了此项业务，目前这类对冲基金只有海集方和砺石一号两只产品。

　　说服LP

　　很多从海外归国的对冲基金经理正在筹备自己的基金，首要任务就是找钱，“找钱的蛮多，但不一定找得到路。”一位不愿透露姓名的对冲基金经理向记者坦言，“民企大佬们不太可能投对冲基金，他们投PE是觉得自己懂，但是他们对对冲基金没有感觉，大部分人也没有那么多现金。他们一般不太轻易相信别人。相比起来，权贵资本可能更容易投对冲基金，但和权贵资本打交道是有利有弊的。机构都在蠢蠢欲动，但监管政策拦在那儿了。”

　　因此，LP教育是对冲基金面临的重要课程。曾有对冲基金内部人士告诉记者，“真想从PE机构挖人过来专门和LP打交道。”

　　就像PE刚在国内起步之初，大多数LP很难接受这个门槛高、流动性差的投资品种，“投资人教育”一度是众多PE最操心的往事，直到现在，还有很多PE专门成立一个部门负责与LP沟通交流。

　　而对冲基金是个太特殊的领域。LP首先要理解这是一个相对来说风险较低的投资品种，一般追求绝对收益，LP要有长期投资的理念，甚至比PE投资期还长。对冲基金的波动性比较小，或许它的收益曲线每年都在上扬，但短期内并不明显，但长期看，LP的财富积累是相当可观的。当然，与PE锁定投资期不同的是，LP在每个季度可以从开放窗口中赎回对对冲基金的投资额。

　　前段时间，国内首只对冲基金第一创业“金益求金”因客户大规模赎回被迫清盘；另一只明星产品国泰君安君享量化也遭巨量赎回，一季度末规模只剩1.447亿份，较成立时的5.08亿份缩水71.5%。

　　面对如此尴尬的结果，艾方资产总裁蒋锴对记者分析，“君享量化其实一直没有亏损，去年和今年都是正收益，但在用股指期货对冲后收益不高，去年大概做了5%左右的正收益，由于同期估值下跌约30%，投资人还比较满意。今年其收益不到2%，而同期的股票市场涨幅较大，所以投资者就用脚投票，选择赎回。我觉得这其中一个重要的原因是中国的投资人还不够成熟理性，过分追求短期收益。”

　　不少对冲基金业内人士均对记者道出了这样的苦恼，“国内投资人期望大起大落的财富创造过程，但对冲基金在大起大落的牛熊市中或许没有赚钱，但是当10年过去后，你当初投资的100块钱肯定会有一个好的回报，只是这需要一个过程。”

　　由此看来，对冲基金更注重避险和保值，而不是追求短期翻倍的财富神话。

　　扎堆香港

　　2010年7月22日，美国总统奥巴马签署了自经济大萧条以来规模最大的金融改革法案《多德-弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》，加强了对PE和对冲基金的监管。自此，包括索罗斯在内的国际对冲基金纷纷逃离美国监管，赴港避雨。

　　除了国际顶尖对冲基金外，中资背景的对冲基金也跨境驻扎。2011年5月，以北京为基地、管理资产3.2亿美元(约24.96亿港元)的淡水泉投资管理(Springs Capital)旗下淡水泉香港(Springs Capital HK)获证监会发牌，在港开业。另外，由前花旗美邦投资组合经理詹晋杰(Daniel Chan)等五人创立的跃马资本投资(Emerald Orient Investment)，同获证监会发牌，成立大中华对冲基金。

　　赫赫有名的淡水泉投资成立于2007年，由以赵军为首的七名人士成立，公司以北京为基地，同时在新加坡有基地，旗下对冲基金“淡水泉中国机会基金”管理资产9,860万美元(约7.69亿港元)，目标是投资于700家市值介乎2亿-30亿美元的A股公司、B股及香港中资股。自2007年9月起，基金的年回报率20%，跑赢A股。

　　香港确是对冲基金的天堂。目前有30%的全球对冲基金设在中国（包括香港），这一比例仅低于美国。但也有业内人士告诉记者，“如果做跟中国有关系的投资，可能香港是个比较合适的选择。但大部分对冲基金还是在欧洲和美国。”

　　同样设在香港的对冲基金——盘实资本总裁杨向东对记者道出缘由，“对冲基金一般都在开曼注册，LP可以不用交税，而对冲基金管理公司的运营和操作实际是在香港，是在银监会的监管之下。以前对冲基金在美国几乎是没有监管的，这也是对冲基金的优势。金融危机之后确实有很多基金出事了，所以监管也在逐步加强，这确实对对冲基金的经营模式有很大的影响。像我们做亚洲，包括中国的投资，香港确实是一个比较好的选择，第一，税的考虑；第二，监管的考虑，相对比较宽松。还有一个就是新加坡，现在正跟香港竞争，所以不断提供一些有吸引力的条件。”

　　“美国监管越来越严，以前传统的优势就不具备了，美国有个先天的劣势是税收比较高，相比香港、新加坡这样的地区。但是美国以前监管是非常放松的，所以对于广大基金经理来说是一个比较好的选择。但现在美国监管趋严之后，对他们的吸引力在下降。香港相当于中国的一个桥头堡，募资这方面也有先天性优势。设立在香港的大多都是华人的基金，监管比较放松，香港本身就是自由港，效率高，对对冲基金来讲，行政成本和管理成本都降低很多。”蒋锴说。

　　挣脱夹缝

　　其实，在中国内地市场，对冲基金一直没有政策优势，是夹缝中生存。不久前，中国监管部门给QFII大松绑，却暂不考虑对冲基金等境外机构。

　　国内的阳光私募基金正在通过QFII“接活儿”，曲线进入对冲基金领域。据消息人士对《融资中国》记者透露，淡水泉总经理赵军已经拿到QFII的合同，约2亿美金投资A股。

　　对冲基金要摆脱现状，需要跨越几道障碍。

　　“金融工具太少。但我们认为金融工具会越来越多，白银、原油的期货，包括一些商品期权、股指期权、国债期货等，相信金融工具会越来越丰富。”吴皓表示。

　　不过，对于人们最为看好的、作为对冲基金雏形的阳光私募而言，最大的不足是对机构进入市场进行限制，比如限制开户、限制资金大小、只能对冲20%的现货。

　　“尽管市场上已有两家信托取得股指期货业务资格，但更多的信托机构仍迟迟未获得参与股指期货的资格，合伙制阳光私募基金仍占现有对冲基金主流。”陈林介绍。

　　据了解，合伙制阳光私募基金可以开设一般法人账户，需准备的材料和流程也较为简单，且可以从事套保、套利、投机多种交易。实质上，合伙制私募基金并不是一个真正的公司，只是利用公司的形式来做二级市场操作。不过，相比阳光私募基金“信托份额”转让时无需缴付相应税收，合伙制基金出资人面临约20%个人所得税的缴付义务。有限合伙肯定要考虑税负问题，他们在尽最大可能合理避税。这使得不少合伙制企业扎堆在珠海横琴、天津滨海新区等地，一些资产管理公司则嫌麻烦干脆选择放弃。

　　另外则是缺乏较好的对冲基金经理。

　　乐嘉庆也表示：“真正能在这个市场上站稳脚的，不一定是从华尔街来的。中国市场有自己的特点，最好是本土的管理者和外来的技术相互结合起来，既有专业知识又能很好地和国内市场特点投资习惯相结合。”

　　未来趋势

　　虽处于萌芽和探索阶段，但我们仍然想窥探中国对冲基金未来的发展路径，是否会走出中国特色？是否会能够新业务模式？

　　“国内基金行业应该严抓内幕交易。当我们跟国外基金打电话的时候，他们都会有律师在旁边读一通东西，告诉我们什么该说，什么不该说，他们也害怕听到行业内幕。一旦听到内幕，他们马上回去锁住相关股票，不能做任何交易，严格到这种地步。国内还应该借鉴的是，国外对冲基金始终跟中小投资者站在一条线上，很多国外的对冲基金最后是跟国外的公司斗争，因为他们跟中小投资者站在一条船上，他们客观上是为了自己的利益，主观上是为了中小投资者，尤其在公司停牌和一些重大事情上面，对冲基金会跟公司打得很凶。”国内某研究海外市场的机构高管对《融资中国》记者透露。

　　“我们今后两三年的重点还是看美国上市公司的私有化项目。原来看的还是买壳上市的中小型的企业，现在越挑越少。做私有化的不仅仅局限于中小企业，也不仅仅是借壳上市的公司，包括正常途径IPO的公司，也包括蓝筹公司。另外是退出方式，最早看的是美国下、香港上，短平快，一年或者一年半就退出了，市盈率可能没有那么高的想象空间。尤其现在PE的介入，大家更多看到的是回归A股的模式，现在券商、律师等也都在给我们一些意见，怎么去做尝试。”钟情私有化的杨向东准备继续匍匐于此。

　　“因为美国和中国的监管不是完全一样，还有，如果对冲基金所发的产品本身是好的话，为什么不能够卖给普通人？因为一些不必要的监管，使得我们只能为富人服务，让富人恒富。这样不见得合理。监管和产品设计怎么做到让普通人来分享？”上述从华尔街归国的对冲基金经理对《融资中国》记者说。

　　“从策略上来说，中国跟海外市场是越来越接近了，大家都在探讨一些套利的策略，但转融通等政策还没有出来之前，大家都不太好做。以后这些工具出来了之后，会有越来越多从海外回来的基金经理，把海外的策略搬到中国市场来做。假以时日，看十年之后的中国市场，格局会和国外的市场越来越接近。从整个市场格局和参与的机构格局来说，以后的产业集中度也会越来越高。对冲基金主要还是人才，大的对冲基金能够提供一个很好的平台，也能给人才提供一个很好的资质，这是刚刚起步的对冲基金不能去比拟的。现在国内的从业人员大多还是传统的公募基金的基金经理，市场上所谓的对冲基金还是券商和公募，通过专户和券商理财的方式在做。未来会有一批独立的对冲基金机构越做越大。”艾方资产就是这样独立的对冲基金机构。（全文完）