风险投资与经营者 分成利润

　　风险投资体系中的投资者，往往是拥有长期资金的机构投资者，如养老退休基 金、保险公司、银行信托基金、投资基金等，此外还有少数富有的个人和家庭。 在美国，养老退休基金是最大的风险资本的来源。投资于这一行业需要非同寻常 的勇气、耐心和专业投资经验，广大中小散户由于认识上的原因，而且缺乏承受 高风险的能力，一般只投资于证券，而不会冒险涉足风险投资领域。 风险资本家大都来自工商企业和金融界的精英，并拥有良好的业界关系网络， 他们最大的本钱莫过于自己的行业信誉和资历， 这与他们所能募集的资金数额是正相关的。同时，风险资本家还具备相当专业的知识和经验，从而，在选择和评估投资项目、组建风险企业、物色职业经理人时游刃有余。通过预期的研究和背景 审核的帮助，风险资本家利用其专业人员来评估投资的前景，但是，与成功投资 项目相关的因素太复杂，而且多为主观上的判断，这些判断包括所提供的经营管 理队伍的质量，再加上风险资本家先前对此行业的个人经验，有时甚至只是“勇 敢的直觉”。因此，风险投资更多的像是一门艺术，而不是科学。 投资者与风险资本家形成了风险投资体系中的第一重委托代理关系。这种关 系的契约化载体就是风险投资公司。 随之而来的便是由于不确定性。 信息不对称、交易费用而引起的代理人问题。不论是事前的逆向选择，还是事后的道德风险， 其外在表现最终都归结为财务目标的冲突。 投资者的财务目标是预期投资回报最 大化，风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化，最终获得最大化声誉 和个人收益。那么，风险投资公司采取什么样的产权组织形式，如何构造委托人 与代理人之间的契约关系，才能有效地克服代理人问题，降低代理成本呢？在风险 投资体系中的制度安排和产权设计， 其效率性集中表现为各财务主体的财务目标 的趋同效应，也就是“私人收益率接近社会收益率”的微观表现过程。换言之，需 要建立能够促使各财务主体的财务目标趋同的风险投资机制。 西方发达国家的风险投资实践经验表明，有限合伙人公司是最有效率的风险投资公司的组织形式。美国风险投资产业 组织形式中， 有限合伙人公司占 80％以上。 在这个制度下设立风险投资基金（风险资本），投资者是有限合伙人，风险资本家是一般合伙人，双方通过签订契约来组建风险投资公司。 有限合伙人只对所投入资金负有限责任，不能参与风险资本的具体运作，但 对一些重要事项亦有表决权， 如合伙人契约的修改， 在期满前解散有限合伙组织， 或延长基金的期限，解雇一般合伙人，投资项目的资产评估。一般要求有三分之 二的有限合伙人同意，上述内容变更才会有效。 一般合伙人负有无限责任，他们投入占风险资本 1％左右的自有资金，但一般 不用现金，主要是作为一种管理承诺和税务优惠上的考虑。一般合伙人参与投资 收益的分配，一般可拿到所有投资收益的 20％，另外 80％属于有限合伙人的投 资回报。通常要在风险资本产生了最低的投资收益率（至少是保本）之后，一般 合伙人才能兑现这 20％的投资回报。 一般合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业的业务进展和资产价值变 化，至少每年举行一次一般合伙人、有限合伙人和风险企业管理层的三方联席会 议。由有限合伙人或他们的代表组成的咨询委员会主要提供技术评估服务，如风 险企业的资产评估，因为这是影响到最后投资者所获利润的关键。 契约同时还规定一般合伙人不能在风险基金之外用自己的资金去投资该基金 所投资的风险企业，或从企业获得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合 伙人先前所投资的风险企业， 以防止他们为解决已投资企业的亏损而盲目追加投 资；一般合伙人必须在用完一定比例的前期基金（如 5％左右），才能再次募集 下一轮基金。 上述契约条款所构造的激励与约束机制，既分散了投资风险，又在一定程度 上克服了风险资本家作为资金管理者（代理人）而非所有者（委托人）的代理人 问题，诱使代理人从自己利益出发，选择对委托人最有利的行动，使双方福利同 时趋于最大化。 创业者以其新点子、新思想、新项目，形成对风险资本家的资金和管理经验 的需求，两者结合的产物就是风险企业，并且形成风险投资体系中的第二重委托 代理关系。风险资本家（及其风险投资公司）作为投资中介，按照能否带来高投 资回报这一根本标准，选择具有高成长性（良好市场前景）的项目进行融资、投 资，组建风险企业。这些项目多为高新技术，也可能是满足市场需求的更新换代 的产品和技术、新开放的行业、新的经营服务方式等等。在信息社会，推动知识 型企业发展的基本力量既不是产品，也不是市场，而是个性化的客户需求。就连 IBM 这样的跨国大企业也宣称自己不属于制造业，而是提供全面服务的公司。 从出售产品，到出售服务，最后争取成为规则制定者，是大企业集团梦寐以求的 目标。 前面已经提到，风险资本家的财务目标是风险资本经营业绩最大化，创业者 的财务目标是追求货币收入的最大化， 在风险企业中往往通过经理股票期权计划来实现。同时，创业者也追求一种领导自己企业 的成就感，体现了双因素（经济因素和心理因素）激励效应。风险投资就是把宝 押在创业者及经理人身上，对打算介入的“种子公司”的经理人和管理队伍素质反 复打量、严格遵选，风险资本家如果拥有一支优秀的管理 队伍，投资者甚至愿意给他下跪，而没有这些条件，他转身就走。风险资本家名义上是一个非执行董事， 但他是最有影响力的董事，他注重与企业建立合作伙伴关系，他的专长和经验使 他完全有能力（也完全有必要）控制企业，对企业的发展过程充分了解，有效地 降低因信息不对称而造成的代理人风险。 长期持有可转换代先股的风险资本家也可以拥有普通股表决权，相当于优先 股已经提前转换为普通股，并且由于利益的捆绑，不会出现“用脚投票”的退出现 象。这是风险企业与一般股份有限公司的重大区别。“混合经济”概念的使用与扩 散，是二十世纪对经济思想史的巨大贡献，风险企业实际上是一种混合式或边缘 式的股份有限公司。 投资合同确保风险资本家参与风险企业管理，并分享风险企业的成长。风险 资本家与创业者通过对风险企业未来盈利的预测，来决定各自所占的股份；并根 据转换比例来调整双方所持有的股份，还与风险企业经营业绩挂钩。这个转换比 例是动态的，可以随风险企业盈利目标的实现程度而调整，这是对不完全契约的 一种修正，是协调双方财务目标是一个关键的环节，起到了控制风险、保护投资 者和激励管理层等作用。事实上，这种对未来成长性的预期将比已经明晰的股权 更具有激励作用。在受让资本权益的分配上采取建立于资产增量基础上的“经营 者基金”模式，利用经营者自身创造的效益，通过再投入生产的价值来激励分配。 经营者基金不是简单的股权量化，而是一种动态的股权分配与管理方式，经营者 为公司创造更多效益才能为自己争取更多的股份和利益， 其效果就是让经营者永 不满足。经营者基金突破了传统的产权制度改革中普遍把资产量化，建立存量基 础上的做法，而是把分配建立在增量的基础上，也就是在保证公司资产保值增值 的前提下，将增量部分资产按比例分成，并以此来达到持久地激励经营者、凝聚 人力资源的目的。 现代商业社会中，个人价值最终是通过对财产的占有来体现的。风险投资基 金的资金注入有 99％来自投资者， 风险资本家仅以 1％的资金承诺便可获得 20％ 的收益分配权，这付高比例利润分成的“金手铐”，表明风险资本家在风险投资公 司中有直接的重大经济利益。