债券研究系列之一——总论

债券，英文叫bond，属于一种债务关系，区别于股票的所有权关系，是一种还本付息的证券。

 

下面部分信息来自中国债券信息网：http://www.chinabond.com.cn

1、中国债券市场发展概述

     中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了曲折的探索阶段和快速的发展阶段。目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个基本子市场在内的统一分层的市场体系。在中央国债登记结算有限公司（以下简称“中央结算公司”，英文简称“CCDC”）实行集中统一托管，又根据参与主体层次性的不同，相应实行不同的托管结算安排。

    其中，银行间市场是债券市场的主体，债券存量和交易量约占全市场90％。这一市场参与者是各类机构投资者，属于大宗交易市场（批发市场），实行双边谈判成交，逐笔结算。银行间市场投资者的证券账户直接开立在中央结算公司，实行一级托管；中央结算公司还为这一市场的交易结算提供服务。
    交易所市场是另一重要部分，它由除银行以外的各类社会投资者，属于集中撮合交易的零售市场，实行净额结算。交易所市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为交易所开立代理总账户，中国证券登记结算公司（以下简称“中证登”，英文简称“Chinaclear”）为债券二级托管人，记录交易所投资者账户，中央结算公司与交易所投资者没有直接的权责关系。交易所交易结算由中证登负责。
    商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，也属于零售市场。柜台市场实行两级托管体制，其中，中央结算公司为一级托管人，负责为承办银行开立债券自营账户和代理总账户，承办银行为债券二级托管人，中央结算公司与柜台投资者没有直接的权责关系。与交易所市场不同的是，承办银行日终需将余额变动数据传给中央结算公司，同时中央结算公司为柜台投资人提供余额查询服务，成为保护投资者权益的重要途径。

 

2、中国债券市场框架

 

（一）市场格局
    中国债券市场按照交易场所结构和托管结构分别形成以下状态：
    从交易场所看，中国债券市场可以分为场外交易市场和场内交易市场。其中，场外交易市场主要指银行间债券市场和商业银行柜台交易市场，场内交易市场指交易所债券交易市场（包括上海证券交易所和深圳证券交易所）。从交易量看，银行间债券市场是中国债券市场交易的主体场所，在中国债券市场发挥主导作用。
    从托管体系看，中央结算公司是中国债券市场的总托管人，直接托管银行间债券市场参与者的债券资产，而中证登公司作为分托管人托管交易所债券市场参与者的债券资产，四大国有商业银行作为二级托管人托管柜台市场参与者的债券资产。 

（二）债券分类
    中国债券市场的债券分类主要有： 
     按币种

    1.人民币债券
    人民币债券占据当前中国债券市场托管量和交易结算量的绝大部分份额，达到总托管量和总交易结算量的99%以上。
    2. 外币债券
    2003年9月，国家开发银行发行的5亿美元金融债券是新中国建立以来在国内发行的第一笔外币债券。

    按债券属性

    1. 政府债券
    政府债券包括记账式国债、储蓄国债（凭证式）、储蓄国债（电子式）。
国债的发行人为中国财政部，主要品种有记账式国债和储蓄国债。其中，储蓄国债分为传统凭证式国债和电子凭证式国债。通常，人们按照习惯将传统凭证式国债称为“凭证式国债”，而将2006年6月底首发的电子凭证式国债称为“储蓄国债”。我国发行的大多数凭证式国债是通过商业银行柜台发行，通过电子方式发行并在中央结算公司托管的截至2006年8月底有两只：04凭证05，04凭证03。 

    2. 中央银行债
    中央银行债，即央行票据，其发行人为中国人民银行，期限从3个月——3年，以1年期以下的短期票据为主。
    3. 金融债券
    金融债券包括政策性金融债、商业银行债券、特种金融债券、非银行金融机构债券、证券公司债、证券公司短期融资券。
    其中，商业银行债，包括商业银行次级债券和商业银行普通债。
    4. 企业债券
    包括中央企业债券和地方企业债券。
    5. 短期融资券
    短期融资券，是指中国境内具有法人资格的非金融企业发行的短期融资券。
    证券公司短期融资券不属于本类，计入非银行金融债。
    6. 资产支持证券
    7. 非银行金融债
    包括非银行机构金融债券和证券公司短期融资券。 
    8. 国际机构债
    指国际机构在我国境内发行的债券。 
    9. 可转换债券 
 
     按流通状态

    1. 可流通债券
    2. 不可流通债券

（三）交易品种
    当前中国债券市场的交易品种有：现券交易、回购和远期交易。其中，回购交易包括质押式回购和买断式回购。分市场情况如下：
    银行间债券市场的交易 品种：现券交易、质押式回购 、买断式回购 、远期交易 。
    交易所债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购
    商业银行柜台市场的交易品种：现券交易
 
（四）发行上市
    在中国债券市场，债券可以通过3种方式发行：人民银行债券发行系统、中央债券簿记系统簿记建档发行方式、商业银行柜台发行方式。
截止2006年8月底，除短期融资券和国际机构债券通过簿记建档方式发行以外，其他所有债券均通过设在中央结算公司的人民银行债券发行系统进行公开招标发行。通过商业银行柜台发行的债券只有传统凭证式国债，这种发行方式随着电子凭证式国债的引入已逐渐退出人们的视线。
 
（五）托管和转托管
    从托管体系看，中央结算公司是中国债券市场的总托管人 ，直接托管银行间债券市场参与者的债券资产，而中证登公司作为分托管人托管交易所债券市场参与者的债券资产，四大国有商业银行作为二级托管人托管柜台市场参与者的债券资产。银行间债券市场采用实名制一级账户托管体制，托管依托中央结算公司的债券簿记系统进行。 
    转托管 ，是指处于不同市场由不同机构分别托管的债券可以通过转托管业务将债券从一个市场转移到另一个市场进行交易。目前，跨市场转托管的债券主要是部分国债和企业债。
 
 
（六）交易结算
    交易与结算，分属债券交易的前台和后台。债券交易，由中国外汇交易中心提供报价和交易平台，由中央国债登记结算公司提供债券过户和结算平台。在电子化进程中，高效、安全的直通式处理（STP）的交易结算构架日益受到重视。2005年10月17日在中国人民银行的统一部署下，CDC的债券系统与同业中心的报价交易系统实现了联网，银行间债券市场的交易、结算从此可以实现自动化程度更高的直通处理方式，市场基础设施建设又迈上新台阶。STP使得交易确认能于交易达成当日及时进行，对市场参与者而言提高了业务处理效率，同时也便于其内部更及时有效地进行结算风险控制。
    一般而言，交易与结算之间的清算环节，由投资者自行选择商业银行自主完成，但券款对付情况下的清算由央行大额支付系统自动完成。
    债券市场的结算分为两类：全额结算、净额结算。在结算分类下，分为四种不同的结算方式：券款兑付（DVP）、见券付款、见款付券、纯券过户。不同的结算分类和方式，决定了结算周期的长短。通常，DVP方式的结算周期为T+0，表示交易当天可以完成结算。其他结算方式的结算周期在T+1或T+N。按照十国央行支付清算委员会（CPSS）和国际证券委员会组织（IOSCO）的证券结算推荐标准（2001年），交易结算的最终完成应不迟于交易达成后的第三日（T+3），并推荐使用券款对付（DVP）。
    银行间债券市场采用全额逐笔结算方式，连续滚动结算制度。根据有关部门管理规定，银行间市场交易必须通过CDC结算。根据市场参与者的选择，结算周期可以是T+0或T＋1，目前几乎全部的直接成员之间的交易在当日确认。结算成员可以在线实时查询交易对手的结算状态；只有交易双方的结算指令匹配，CDC系统才会生成结算合同并进行后续处理；在现有市场规则下，间接成员通过结算代理人（直接成员）办理结算，不需要向CDC发送确认指令。但结算代理人应事先逐笔取得间接成员的授权。根据目前的运行情况，在CDC生成结算合同后发生结算失败的情况极低，可忽略不计，且多为误操作引起，最晚在Ｔ＋2日可以排除。整个交易制度明确激励成员按时结算。CDC系统实时提示结算状态。一旦结算失败，CDC将展开调查，误操作且情节较轻的，给予口头警告，恶意行为则报告中国人民银行根据央行〔2000〕2号令中的罚则进行处理。
    DVP作为一种消除本金风险的国际推荐结算方式，在银行间债券市场得到了越来越多成员的认可。2006年7月，使用DVP结算方式的交易结算量达到当月交易结算总量的42.49% 。2006年上半年使用DVP结算的总笔数是2005年同期的近4倍，各交易类别的DVP结算笔数和面额同比多倍增加。目前，DVP的使用范围仅限于金融机构，今后随着市场发展也有逐步扩大的趋势。此外，随着债券市场的不断深入发展，在适当的时机，净额结算也将被引入银行间债券市场。随着未来市场引入买空卖空等机制，个别的结算失败难以完全避免，为此需要逐步引入逐日盯市制度，证券借贷 制度，并进一步明确违约清算制度。CDC为此已做了较为深入的研究，在提供实时结算行情 和柜台报价 的基础上，开发了中国债券指数系列 、中国债券收益率曲线系列 和中国债券估值系统 ，现在全部免费向公众和市场参与者开放使用。
    交易所债券市场采用日终净额结算方式，配合集中性撮合交易。
    商业银行柜台市场 ，是二级托管市场，由银行作为二级托管人和投资者进行逐笔全额交易结算。

 

    此外，人民银行于09年底在上海成立了银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所），为银行间市场提供全面的、以中央对手方为主的集中清算服务，将能够进一步提高清算效率，降低清算成本，并为金融产品创新提供必要的技术支持，同时，也有利于实现交易、清算、结算相互独立的理念，提高银行间市场的透明度，及时完整地获得市场交易和参与者风险敞口的信息，更好地防范系统性金融风险，维护金融体系稳定。上海清算所的角色有点于类似FICC（Fixed Income Clearing Corporation）在美国债券市场的角色。

 

3、交易所交易债券品种

具体包括：国债，地方政府债券，企业债券，可转换公司债券，公司债券，债券回购交易，分离债和资产支持证券等。

国债是中央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券，是中央政府 向投资者出具的、承诺在一定时期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。

地方政府债券，是指经国务院批准同意，2009年发行，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的可流通记账式债券。

企业债券是企业依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。而金融债券是由银行和非银行金融机构依照法定程序发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。

可转换公司债券（简称可转换债券）是指发行人依照法定程序发行，在一定期限内依据约定的条件可以转换为股份的公司债券。分离债，也叫可分离交易可转债，是上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券。比如2008年宝钢股份公开发行认股权和债券分离交易的可转换公司债券，就规定债券期限：6年，自2008年6月20日到2014年6月20日，票面利率区间为0.8%-1.5%，同时每手宝钢股份分离交易可转债的最终认购人可以获得发行人派发的160份认股权证；权证的存续期为认股权证上市之日起24个月；初始行权比例为2:1；初始行权价格为人民币12.50元/股。

公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。

债券回购交易是指债券买卖双方在成交的同时就约定于未来某一时间以某一价格双方再进行反向交易的行为。债券回购券种只能是国库券和经中国人民银行批准发行的金融债券。

 

4、交易所交易债券品种详细介绍

来自：http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/bonds/bond_6_1_2.shtml

债券市场交易品种介绍上海证券交易所交易的债券分为债券现货和债券回购，债券现货包括国债、地方政府债、企业债、公司债、分离债、可转换债和资产证券化品种，债券回购包括债券质押式回购和国债买断式回购。

一、债券现货
1、 国债即国家债券，它是国家为筹措资金而向投资者出具的书面借款凭证，承诺在一定的时期内按约定的条件，按期支付利息和到期归还本金。特点是：安全性高、流动性强、收益相对低。我国的国债专指财政部代表中央政府发行的国家公债，由国家财政信誉作担保，信誉度非常高，稳健型投资者喜欢投资国债。按券面形式我国国债可分为记帐式国债、凭证式国债、实物国债和其他四种，我所挂牌国债为记帐式国债。

2、地方政府债是指由财政部代理发行并代办还本付息、以省、自治区、直辖市和计划单列市人民政府为债务人，承担按期支付利息和归还本金责任的可流通记账式债券。其特点如下：
    （1）信用可类比国债。财政部在2009年3月17日答记者问中明确指出，“由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费”。财政部已为地方政府债的偿付提供了担保；
    （2）免税特点；
    （3）期限主要集中在3年期；
    （4）与国债相比，单只地方政府债规模小、发行不连续且不确定，具有正的流动性溢价。

3、企业债在我国特指国家发展改革委员会核准发行的以企业或公司作为发行主体，按照法定程序公开发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。它反映发行债券的公司和债券投资者之间的债权、债务关系。

4、公司债在我国特指中国证券监督管理委员会核准发行的以公司作为发行主体，按照法定程序发行的期限在一年期以上的还本付息的有价证券，它反映发行债券的公司和债券投资者之间的债权、债务关系。公司债不限公司主体、不强制担保、不限筹集资金使用用途、可采用一次核准分期发行的方式。试点期间，公司债券在交易所市场采取网上发行和网下发行相结合的方式。参与上海证券交易所网上发行的投资者须持有在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司开立的首位为A、B、D、F的证券账户。债券上市后，投资者可在上证所竞价交易系统和固定收益证券综合电子平台进行交易。

5、可转债是指一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股股票的公司债券。可转换债券兼具有债券和股票的特性，含有以下三个特点：
    （1）债权性。与其他债券一样，可转换债券也有利率和期限。投资者可以选择持有债券到期，收取本金和利息。
    （2）股权性。可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配。
    （3）可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。转股权是投资者享有的、一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的普通股股票。如果债券持有者不想转换，则可继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。

6、可分离债是指上市公司公开发行的认股权和债券分离交易的可转换公司债券。上市后，市场上可能同时流通三种不同类型的证券：认股权证、公司债和附认股权证公司债。可分离债事实上赋予上市公司两次筹资机会：先是发行附认股权证公司债，这属于债权融资；然后是认股权证持有人在行权期或者到期行权，这属于股权融资。与可转债的区别是：
    （1）债券与认股权证相分离。其实质就是一种债权加认股权证的投资组合。发行之后债券不再具有转股功能，而作为纯企业债与发行的权证分别交易。债券部分由于不再附着权证，其流动性将受到一定影响。
    （2）转债股票期权部分的价值将得到充分体现。即发行的认股权证价格远大于一般可转债期权部分的价值。这主要是因为不可分离转债的附着权证部分的隐含波动率远远小于可分离转债权证隐含波动率的结果。
    （3）可分离转债债券票面利率低于市场利率，出现折价发行。由于权证的价值较高，相应的企业在不影响融资前提下有意愿降低融资成本。

7、资产证券化是指发起人将缺乏流动性、但又可以产生稳定可预见未来现金收入的资产或资产组合(即基础资产)出售给特定的发行人，或者将该基础资产信托给特定的受托人，通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证(即资产支持证券)，在金融市场上出售变现该资产支持证券的一种结构性融资手段。根据产生现金流的资产证券化类型不同，常常把资产证券化划分为资产支持证券(简称ABS)和住房抵押贷款证券 (简称MBS)。MBS与ABS之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体可以细分为以下几个品种：汽车消费贷款、学生贷款证券化；信用卡应收款证券化；贸易应收款证券化；设备租赁费证券化等等。目前我国的资产证券化品种处于停发状态，上海证券交易所的资产证券化品种仅剩4只。

二、债券回购
1、债券质押式回购是指在将债券质押的同时，将相应债券以标准券折算比率计算出的标准券数量为融资额度进行质押融资，并约定在回购期满后返还资金和解除质押的交易。交易所的债券质押式回购实行质押库制度，融资方应在回购申报前，通过本所交易系统申报提交相应的债券作质押，用于质押的债券，按照证券登记结算机构的相关规定，转移至专用的质押账户。其中，质押债券取得资金的交易方为“融资方”；作为其对手的交易方为“融券方”；标准券是指由不同债券品种按相应折算比率折算形成的，用以确定可通过质押式回购交易进行融资的额度；标准券折算比率是指各债券现券品种所能折成的标准券金额与债券面值之比；质押券是指申报提交给证券登记结算机构，作为债券回购交易质押物的债券。目前债券质押式回购期限分为1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天和182天九个品种。目前，国债、符合一定条件的公司债、企业债都可作为质押券。

2、国债买断式回购是指国债持有人在将一笔国债卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔国债的交易行为。通过卖出一笔国债以获得对应资金，并在约定期满后以事先商定的价格从对方购回同笔国债的为融资方（申报时为买方）；以一定数量的资金购得对应的国债，并在约定期满后以事先商定的价格向对方卖出对应国债的为融券方（申报时为卖方）。机构投资者进行买断式回购交易必须拥有足额的资金或相应的国债。